通威股份(600438)：硅料电池双巨头 先发扩产量利齐升

　　行业趋势：碳中和序幕打开，光伏景气加速上行碳减排已成为多国共识，中国也确立了双碳目标。光伏作为碳减排的重要途径，至今渗透率依旧较低。我们认为在双碳目标驱动、相关政策支持以及光伏发电经济性凸显的背景下，“十四五”期间全球和我国光伏将分别实现年均新增装机235GW和79GW。

    　　多晶硅：供给偏紧价格高位，先发扩产量利齐升2021年多晶硅供需紧平衡，价格年内涨幅达145%，2022年供需改善但仍偏紧。由于多晶硅扩产周期长且壁垒高，2022年价格有望保持高位。公司硅料业务的核心竞争力是凭借工艺、规模带来的成本优势，通过工艺不断优化，2021H1新产能平均生产成本已降至36.5元/kg，领先二线10元/kg以上，有力保障了硅料的盈利能力。此外，伴随乐山、包头、保山线产能投放，2022年底公司多晶硅产能将达到33万吨，同时，公司还积极布局N型料满足高效N型电池需求。2021-2022年公司硅料业绩将迎来量利齐升。

    　　电池片：盈利边际改善，公司效率及成本领跑同业多晶硅紧缺使当前电池环节盈利处于底部，但受益于成本的精细管控及硅料自供、硅片外协加工保证硅片供应，公司电池的非硅成本和出货量均领先同行业，规模优势显著。公司扩产产业链降本优势明显的210大尺寸电池，预计2022年底电池总产能超过55GW，其中210大尺寸电池产能规模将超过35GW。此外，公司还积极研发布局HJT、TOPcon等新兴技术，不断提升电池量产转换效率，从容应对行业技术迭代，预计2021年底公司HUT和TOPcon将分别实现1GW量产线。

    　　盈利预测及估值

    　　公司是农业和光伏龙头。光伏方面，2020年公司多晶硅和电池的市占率均全球第一，参考可比光伏龙头估值，以及考虑到公司硅料业务仍具备一定的波动性，给予公司2022年光伏板块业绩25倍PE，对应市值3082亿。农业方面，2020年公司饲料年产能超1000吨，全国市占率超20%，参考海大、大北农估值，并鉴于公司农业业绩增长稳健，给予公司2022年农业板块业绩20倍PE，对应市值132亿。综上，我们预计公司2021-2023年将分别实现归母净利润82/130/139亿元，对应当前市值PE为28/17/16倍，2022年业绩对应的市值为3214亿元，较当前市值42%上涨空间，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新增装机不及预期、供给过剩竞争加剧、产能投放不及预期等。