山西汾酒(600809):收入增速略超预期 全国化进程加速

类别:公司 机构:国开证券股份有限公司 研究员:黄婧 日期:2021-11-08

内容摘要:

    山西汾酒发布2021 年三季报,前三季度公司实现营业收入172.57 亿元,同比增长66.24%;归母净利润48.79 亿元,同比增长95.13%。其中2021 年三季度,公司实现营业收入51.38亿元,同比增长47.81%;实现归母净利润13.35 亿元,同比增长53.24%。三季度收入增速略超预期。

    青花销量持续高增,全国化进程加速,回款表现亮眼。分产品来看,2021 年三季度,汾酒、系列酒及配制酒的收入增速分别为50.6%、53.9%、-1.6%。在“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略下,汾酒销售额持续高速增长,青花系列仍是增长的主要动能,渠道反馈由于需求旺盛;腰部产品方面,受益于省内消费场景同比改善,呈现较高增速;玻汾方面,为优化产品结构,公司主动控量,收入增速维持约30%。配制酒三季度销售增速有所下滑,主要因快速放量后执行控货策略以巩固市场。分区域看,2021 年三季度省内、省外收入同比增速分别为41.17%、52.7%,三季度省外销售占比达58.21%,全国化加速。此外,公司回款及现金流增速均超净利润增速,经销商打款积极,合同负债进一步增长。

    税费费率阶段性升高,盈利能力持续提升。2021 年三季度公司毛利率为76.2%,同比提升3.1 个百分点,主要由于公司高端产品量价齐升所致。费用率方面,2021 年三季度,公司税金及附加率提升3.83 个百分点至19.91%,或由于纳税节奏有所调整出现短期波动;销售费用率下降1.1 个百分点至14.7%,主因公司买赠和陈列费用有所缩减,省外费用投放有所控制。由于毛利率提升、销售及管理费用率下降,虽然缴税金额阶段性抬升,公司归母净利率仍增长1.34 个百分点至25.99%,盈利能力进一步提升。

    投资建议:公司清香型龙头地位突出,随着改革的深化及战略的进一步推进,品牌力显著提升,经销商积极性高、执行力强。

    由于近期调整,公司2021 年11 月4 日动态PE 为64.97 倍,考虑到较高的成长性,估值较为合理。我们预计公司2021-23 年EPS 分别为5.87、8.03、10.66 元,对应PE 分别为67、50、38倍。维持“推荐”评级。

    风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。