仙鹤股份(603733)：高性能纸基材料龙头 拓品类打开成长空间

　　稳健成长的特种纸龙头，产品矩阵多元化布局铸就龙头地位。公司是国内大型高性能纸基功能材料研发和生产企业，1997 年以烟草用纸业务起家，深耕特种纸领域二十四年，年产能超过110 万吨，产品涉及七大系列60 多个品种，下游应用涵盖食品医疗、日用消费、电气、烟草等多个领域，直销客户超过2000 家，是国内产能最大、布局最广的特种纸企业之一。2016-2020 年，公司营收从22 亿元提升至48.4 亿元，CAGR为21.8%；归母净利润从2.12 亿元提升至7.17 亿元，CAGR 为35.6%；2021 年前三季度公司实现营收43.6 亿元（+30.7%），归母净利润9.03 亿元（+82.7%），收入稳健增长的同时盈利能力不断增强。

    　　成长性：紧跟消费与制造升级趋势，把握特种纸细分景气赛道。特种纸行业“小而散”：

    　　1）单一纸种终端市场容量有限，且需求端易受扰动景气度表现不一，行业整体保持温和增长趋势，5 年CAGR 为8.9%（中国造纸协会）；2）从竞争格局来看，特种纸行业整体集中度较低（2019 年CR5 仅为20%），在资金和技术壁垒下，中高端特种纸市场竞争格局更优。特种纸厂商的成长性来自细分景气赛道中，单品应用市场自身的扩容及品类的叠加开拓，盈利性则考验产线运营效率。对仙鹤而言，在薄型领域全品类布局基础上，成长空间来自食品医疗包装市场的开拓、日用消费（热敏纸、标签离型纸、热转印纸）及电气工业用纸市场的成长，额外关注新型烟草相关业务储备。

    　　追本溯源：管理+制造优势突出，护城河持续拓宽。2021 年上半年，公司毛利率、净利率分别为24.96%、21.15%，创出新高，我们认为，优秀的盈利能力来自于公司突出的管理与制造优势：1）产业链一体化布局控成本：公司通过自建纸浆产能，切入上游原材料行业，有效缓冲浆价波动导致的成本上行风险；2）产能优势+灵活排产形成规模效应：公司生产端产能持续投入、规模逐步扩大，同时灵活排产和迅速转产的能力帮助公司最大化产能利用率的同时降低单纸种风险；3）数字升级+精细化管理带来效率提升：公司成功推进“数字化仙鹤”管理创新战略，打造5G“智慧车间”，通过精细化运营，生产及管理效率提升，人均创利逐年增长、期间费用率持续下行。

    　　参与新型烟草产业链，打造弹性期权。全球替烟浪潮下，各地中烟公司HNB 产品端已现雏形，同时新型烟草相关政策也在逐渐推进。我们认为，加热不燃烧烟草一方面同样对烟用接装纸和烟用内衬纸存在需求，另一方面，公司积极参与HNB 新型烟草缓释材料端的开发，有望参与产业链价值分配，优先享受行业蓝海红利。

    　　投资建议：公司产品矩阵完善，一体化延伸和精细化管理下制造优势突出，未来产能释放将推动收入增长。我们预计公司2021-2023 年有望实现营业收入63.2 亿元、80.

    　　3 亿元、100.1 亿元，同比增长30.4%、27.1%、24.7%，实现归属于母公司净利润12.1 亿元、14.4 亿元、18.0 亿元，同比增长69.4%、18.3%、25.1%，对应EPS 为1.

    　　72、2.03、2.55 元。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险；行业规模测算偏差风险。