周大生(002867)：省代模式带动收入大幅增长 黄金产品占比进一步提高

　　核心观点

    　　21 年前三季度公司实现营业收入和归母净利润64.73 亿与10.06 亿，同比增长93.3%和41.2%，其中21Q3 公司营业收入与归母净利润分别同比增长119.9%和3.68%。三季度随着公司省代模式的引入，公司报表结构变动较大，加盟黄金销售收入提升，单季度公司销售收入大幅增长。

    　　前三季度公司净开店168 家（直营净关11 家，加盟净增179 家），单季度开店节奏有所加快。分渠道来看，前三季度加盟业务收入增长132.65%（黄金饰品批发占比提升），自营线下收入增长79.67%，线上收入在去年同期相对较高的基数上增长5.25%，电商收入占比为11.42%。

    　　业务模式变导致财务数据变化较大。前三季度公司综合毛利率下降14.9pct（主要是黄金产品批发收入大幅增加），期间费用率下降7.25pct，其中销售费用率下降6.2pct，管理研发费用率下降1.15pct。前三季度公司经营活动现金净流出8.69 亿元，给予加盟商授信增加，存货周转天数同比下降201 天，应收账款周转天数同比增加30 天。

    　　借力省代模式的推广，下半年公司加强了线下渠道建设和黄金产品布局，通过公司金融支持推动线下加盟商对公司黄金产品的采购和销售力度，增加品牌在黄金饰品零售的影响力，另一方面借助省代客户资源、渠道资源、市场经验等优势进一步加快公司加盟开店进度，提升周大生国内市场份额的占比。

    　　随着婚庆需求回补与金价下跌过程中消费的改善，今年黄金珠宝零售明显好转，有利于公司恢复渠道拓展步伐。电商的强势、品牌的年轻化、产品的差异化和多品牌矩阵的逐步搭建已经成为公司区别于竞争对手的主要优势。作为深耕低线市场的本土龙头品牌之一，近几年公司渠道端保持逆市扩张策略，不断提升品牌影响力，灵活的运营管理机制、供应链与渠道的不断优化是公司未来能够在行业竞争中赢得更大的渠道与市场空间的最大优势。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据三季报，我们上调公司未来3 年收入预测，下调毛利率和期间费用率预测，预计公司2021-2023 年每股收益分别为1.22 元、1.46 元和1.73 元（原预测每股收益为1.20 元、1.43 元和1.68 元），参考可比公司平均估值，给予公司21 年19 倍PE，对应目标价23.18 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格的大幅波动、宏观经济下行压力、产品重大瑕疵等。