三七互娱(002555)2021年三季报点评：业绩超预期 自研与全球化布局成效显著

投资要点

    事件：2021Q1-3 公司实现营业收入121.11 亿元，yoy+7.27%，归母净利润17.21 亿元，yoy-23.85%，扣非归母净利润15.19 亿元，yoy-22.14%；其中2021Q3 实现营业收入45.72 亿元，yoy+38.50%，qoq+22.86%，归母净利润8.67 亿元，yoy+54.77%，qoq+17.71%，扣非归母净利润8.82亿元，yoy+81.39%，qoq+39.12%，业绩超出我们预期。

    点评：新游步入回收期，业绩同比/环比均实现高增长。2021Q3 公司营业收入同比/环比增长38.50%/22.86%，主要系自研新游《斗罗大陆：魂师对决》表现优秀，Q3 在国内iOS 游戏畅销榜平均排名第7 名，同时于全球陆续上线，实现月流水超7 亿元；归母净利润环比增长17.71%，主要系新游《武魂觉醒》等逐步回收以及海外业务进入回收期，我们预计《魂师对决》也贡献了部分利润增量。2021Q3 公司毛利率为84.31%（yoy-3.97pct，qoq+0.47pct），同比下降主要系代理游戏流水占比提升，游戏分成款增加所致；销售费用率54.41%（yoy-10.37pct，qoq+1.06pct），Q3《魂师对决》上线，验证了公司内容化发行与精细化买量对ROI 的提升，管理费用率2.48%（yoy-0.19pct，qoq-0.71pct），研发费用率6.95%（yoy+0.56pct，qoq-2.42pct），财务费用为-0.08 亿元（Q2 为-0.15 亿元）；净利率18.82%（yoy+1.46pct，qoq-0.81pct），我们预计后续随着《魂师对决》进一步回收，净利率有望持续提升。2021Q3 公司经营性现金净流入8.63 亿元，环比增长48.48%。

    出海排名持续攀升，全球化布局效果显著。公司海外业务规模持续扩大，2021Q3 末应收账款为16.81 亿元，环比增长21.53%，我们认为主要系海外收入增长，未结算的第三方渠道平台款升高所致。根据App Annie数据，2021 年7 月至9 月公司在国内出海厂商收入排名分别为第6/6/5名。核心产品《末日喧嚣》《江山美人》已形成长线运营，其中《末日喧嚣》Q3 在出海游戏收入排名从第10 名跃升至第5 名，在美国iOS 游戏畅销榜排名稳定在20-40 名，日本地区稳定在10-30 名，验证公司全球化“因地制宜”的运营能力。公司在海外市场已实现长周期品类突破，随着公司加速精品出海与全球化布局，我们预计海外业务将贡献稳定利润，驱动公司业绩持续增长。

    持续推进“双核+多元”战略，产品储备品类丰富。公司以MMO 和SLG为核心推进多元化布局，增加产品和IP 储备，2021Q3 公司预付款项为13.28 亿元，环比增长18.91%，主要系预付代理游戏分成款及IP 授权金增加所致。公司未来重点产品储备充足，包括SLG《代号三国BY》《代号AOE》、卡牌《代号C6》、MMO《代号3D 版WTB》等。

    盈利预测与投资评级：考虑到公司自研新游《魂师对决》海内外表现优秀以及海外业务拓展超预期，且后续产品储备充足，我们上调公司2021-2023 年EPS 至 1.22/1.57/1.86 元（原值为1.21/1.47/1.71 元），对应当前股价PE 分别为20/15/13 倍。公司研发升级和内容化发行能力逐渐验证，同时海外逐渐成长为第二增长曲线，维持“买入”评级。

    风险提示：行业政策收紧；新品表现不及预期；海外市场进展不及预期。