元祖股份(603886)：加强门店激励增长 蛋糕有望保持高增

　　事件：公司公布三季报，前三季度实现营业收入20.84 亿元，同比增长11.8%，净利润3.32 亿元，同比增长13.4%；净利润率15.94%，同比上升0.22 个百分点。

    　　核心观点：

    　　1、收入稳增，卡券业务提速。公司Q3 实现收入10.82 亿元，同比增长5.12%，归母净利2.70 亿元，同比增长1.08%。月饼季表现平稳，蛋糕业务继续保持较高增速。季末合同负债环比增长1.4 亿元至8.5 亿元，卡券销售提速增长。年初公司规划实现收入8-10%平稳增长，今年前三季度收入11.83%，若保持良好发展势头，年内有望提前完成规划目标。

    　　2、线上重点发力，加大奖励力度带动单店营收增长。Q3 蛋糕、中西糕点、水果及其他产品营收增速分别为+28.56%、+6.62%、-46.66%、+22.23%，蛋糕业务继续保持较快增速，但环比有所放缓，主要受到中秋节门店人员优先满足月饼提货需求的影响。

    　　由于今年中秋节时间提前，夏季气温较高，重点市场江苏受到疫情影响，前期月饼销售节奏较慢，而出于谨慎性考虑提前加大备货。月饼由于生产周期较长，后期出现部分门店缺货现象，但整体需求没有受到经济环境的影响，仍然保持向上趋势。分渠道看，Q3 线上收入8.0 亿元，同比增长63.86%，线下收入12.39 亿元，同比下降7.25%。公司今年开始发力电商渠道，上线SCI 自营电商系统，但由扫取门店二维码产生的营业额，全部计入线上收入，因此预计线上、线下实际收入保持均衡增长。

    　　同时，公司对门店人员加大奖励力度，有效带动门店人员推广积极性提升，高毛利产品蛋糕销售预计将继续保持高速增长。

    　　3、蛋糕原料上涨较多，预计提价缓解利润压力。由于高毛利率蛋糕系列占比提升，整体毛利率提升3.13pct 至71.01%，但今年蛋糕的主要原料油脂价格持续上涨，蛋糕毛利率受到一定影响，叠加线上销售占比提高，配送费用上升以及电商活动费用上升，蛋糕利润承压较严重。未来考虑到成本压力，不排除提价的可能性。

    　　4、盈利预测与估值。由于季节性因素，公司季度间业绩波动明显，且可比公司少，市场关注度不高。但是自公司16 年上市以来，历经疫情和线上转型等考验，业绩稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，18-20 年股利支付率分别高达65.6%、116.2%和80%，估值有修复空间。我们预计公司21-23 年EPS 分别为1.42/1.60/1.82 元，对应估值分别为14/12/11 倍，给予“推荐”

    　　评级。

    　　5、风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。