司太立(603520)三季报简评：成本压力与集采扰动致业绩波动 4季度有望大幅好转

　　事件

    　　公司于10 月29 日晚发布三季报，前三季度公司实现营收13.1 亿元，同比增长25%；实现归母净利2.19 亿元，同比增长11%；实现扣非净利2.24 亿元，同比增长16%。

    　　简评

    　　成本端压力与集采扰动致业绩波动，4 季度有望大幅好转公司三季报业绩基本符合预期，我们认为主要由于：①集采背景下公司原有下游制剂大客户未中标，原料药供应关系可能发生一定变化；②公司制剂虽然中标此次集采，但执标时间除少数省份外大部分在4 季度，3 季度集采中标带来的获益较少；③原材料碘及化工原料价格上涨，给成本端带来一定压力。展望4 季度，我们预计公司原料药可能向下游传递部分成本端上涨的压力，同时集采领域其他制剂客户的合作以及海外市场的开拓也将为原料药的销售提供增量，制剂端国采的放量也将为公司带来业绩弹性。

    　　未来的全球碘造影剂龙头，布局优势品种替代空间广阔公司当前为国内碘造影剂原料药龙头，具备中间体-原料药-制剂一体化产业链。全球碘造影剂市场规模约40 亿美元，增速在4%左右，国内市场仍具备15%左右的潜在增速。据我们测算，公司当前碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇原料药的全球市占率分别约为20%、24%、10%，结合公司各募投项目及环评文件梳理，公司远期碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇和碘普罗胺全球市占率将分别达到24%、39%、39%、36%和7%，有望成长为全球碘造影剂原料药龙头。此外，公司也在本部技改项目中布局了20 吨碘美普尔，其凭借碘浓度高成像质量优异以及相对较低的渗透压和粘性，近年来优势逐步凸显。依据全球市场增速公司合理布局产能，上半年“年产2035T 碘造影剂原料药二期”募投项目中碘海醇新产线已通过中国GMP 审查，碘帕醇、碘克沙醇新产线也即将迎来检查。

    　　在欧美等发达国家，GE、拜耳、Bracco 等碘造影剂原研厂商市占率仍在80%以上，长期来看存在巨大替代空间，公司已经与日本FuJi、法国GuerBet 等海外企业建立了稳定的合作关系。

    　　八年磨一剑制剂终获批，集采中选即将迎来放量公司主营制剂的子公司上海司太立早在2012 年就已成立，持续研发8 年时间后公司首个制剂-碘帕醇注射液于2020 年5 月获得注册批件，此后碘克沙醇、碘海醇也陆续获得注册批件；碘佛醇、碘美普尔注射液预计也将于2021 年获批。6 月23 日，公司公告碘海醇注射液和碘克沙醇注射液拟中选第五批全国药品集中采购，碘海醇注射液有两个规格中选，分别是100 mL：30g（I）以及100 mL：35g（I），中选数量和价格为42.38 万瓶、88.05元/瓶以及73.02 万瓶、92.05 元/瓶；碘克沙醇注射液中选规模为100mL：32g（I），中选数量及价格是45.72 万瓶、185.01 元/瓶，表观拟中选金额合计1.89 亿元，采购周期分别为2、3 年。2020 年，司太立碘海醇注射液两种规格销售额共51.81 万元，碘克沙醇注射液尚未形成销售。第5 次国采的中选有望成为公司制剂端放量的开始，迅速提高市场知名度，为公司利润提供新的增长点。

    　　财务分析：成本压力及收入结构变化致毛利率承压，期间费用进一步控制Q3 季度公司毛利率、净利率分别为35.25%、14.46%，环比分别下降6.39、3.49 个百分点，毛利率下降我们认为主要由两方面因素所致：①碘及化工原材料、能源价格的上涨；②收入结构变化，相对低毛利的中间体类产品销售占比可能有增加。净利率降幅小于毛利率降幅，主要由公司进一步控费用所致：3 季度公司销售、管理、研发、财务费用环比分别变化-33%、-30%、1%、261%，4 项费用率分别变动-0.3、-1.9、0.5、3.8 个百分点，研发费用率持续增长的情况下，销售和管理费用得到进一步控制。存货和应收账款方面，3 季度周转天数分别为179、79 天，同比分别变动-42、19 天。在建工程余额达到3.25 亿元，环比2 季度末增加1.15 亿元，我们认为主要与公司碘造影剂新增产能建设相关。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2021、2022、2023 年营业收入分别为18.9、27.9、35.9 亿元，归母净利分别为3.3、4.9、6.5 亿元，对应增速分别为38%、49%、32%，对应PE 41、28、21 倍。我们看好公司原料药的扩产增能带来的业绩贡献，以及向制剂端延伸一体化、国际化的业务布局，维持公司买入评级。

    　　风险提示

    　　碘价大幅波动风险、安全生产风险、行业竞争加剧风险、制剂项目不达预期风险等。