三全食品(002216)：短期承压 降幅收窄 期待改善

　　21Q3 业绩仍有所承压，收入降幅环比收窄

    　　10.27 日发布21 年三季报，21Q1-3 营收/归母净利/扣非净利50.8/3.9/3.1亿，同比+0.2%（还原口径）/-32.4%/-22.0%，其中21Q3 营收/归母净利/扣非净利14.4/1.1/0.6 亿，同比-0.0%（还原口径）/-9.0%/-32.8%，21Q3业绩仍有所承压，主因需求同比回落（去年疫情下C 端需求大幅提升）且今年C 端商超渠道等客流减少（受社区团购等分流影响），但Q3 收入降幅环比收窄（21Q2 营收同比-11.8%），需求端处于逐步恢复过程中，公司积极应对调整，产品端积极推新，不断拓宽应用场景并积极开拓和调整渠道结构。我们期待其未来经营业绩逐步改善，在保持合理利润率水平的同时力争收入稳定增长，预计21-23 年EPS0.60/0.70/0.80 元，参考可比22 年平均PE 31x（Wind 一致预期），给予22 年31xPE，目标价21.70 元，“买入”。

    　　积极应对调整，产品/渠道齐发力，边际有所改善21Q3 公司营收同比-0.05%（还原口径），较21Q2 降幅明显收窄，主要系：

    　　1）产品端，加强产品体系梳理，围绕备餐/涮烤/早餐三大场景发力，瞄准消费者需求和大品类，不断推新，新品（馅饼类/包子类等）增长表现突出，涮烤类产品也有较好表现；2）渠道端，商超渠道流量下滑大背景下公司继续优化直营和经销结构占比，对于新兴渠道（社区团购/到家业务等）采取跟随态度，同时加大增量市场开发，拓宽渠道（餐饮端大客户/农贸市场等）。

    　　三全发展逻辑较清晰，其对消费场景/市场空间的挖掘是营收内生增长力的体现，我们看好其持续加大新品推广与渠道建设优化，不断提升经营质量。

    　　21Q3 盈利能力承压，21Q1-3 扣非净利率回落至5.9%21Q3 毛利率（还原口径）同比-2.1pct 至30.9%，费用端21Q3 销售费用率（还原口径）同比-0.8pct 至22.6%，系渠道结构变化及费用管控增强所致，管理费用率同比+1.2pct 至3.2%，最终21Q3 净利率/扣非净利率同比-0.6pct/-1.7pct 至7.5%/3.9%；分季度，21Q1~3 净利率7.5%/7.8%/7.5%，保持了稳定合理的盈利水平。21Q1-3 经营现金流净额4.2 亿（同比-55.7%），主因：1）20H1 疫情下销售回款高基数；2）19 年猪肉涨价，大量囤肉提前支付货款，20H1 货款支出减少；3）汇算缴纳上年企业所得税同比增加。

    　　期待三全经营业绩逐步改善，维持“买入”评级考虑速冻食品需求恢复较慢，三全新品布局/渠道调整及盈利修复仍需一定时间，我们下调盈利预测，预计21-23 年EPS 为0.60/0.70/0.80 元（前次为0.67/0.78/0.91 元），参考可比公司22 年平均PE 31x（Wind 一致预期），给予其22 年31xPE，目标价21.70 元（前次17.42 元），维持“买入”。

    　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。