泸州老窖(000568)：业绩表现亮眼 蓄势而发 未来可期

　　21Q3 业绩增长表现亮眼，蓄势而发，未来可期10.28 日发布21 年三季报，21Q1-3 营收/归母净利141.1/62.8 亿，同比+21.65%/+30.3%；21Q3 营收/归母净利47.9/20.5 亿，同比+20.9%/+28.5%，利润表现略超我们预期（前瞻预计21Q3 归母净利同比+23%）。21Q3 营收增速较Q2 提速，国窖实现平稳增长、中档产品表现较好，低档产品不断调整，结构升级/费用投放优化/税金减少促净利率同比+2.5pct，净利延续高增。

    　　21Q3 末合同负债19.1 亿，较21H1 末+5.0 亿（+35.3%），较20Q3 末+6.7亿（+54.8%），表现亮眼。公司产品布局和结构调整成效渐显、激励落地强化发展势能，预计21-23 年EPS 5.36/6.76/8.39 元，参考可比22 年PE 均值42x（Wind 一致预期），给予22 年42x PE，目标价283.92 元，“买入”。

    　　产品布局和结构调整均成效渐显，激励落地强化发展合力21Q3 营收同比+20.9%，继续维持稳健增长：1）产品端：Q3 国窖1573 实现平稳增长，中秋国庆旺季期间动销库存良性，发货相对平稳、价盘保持坚挺；次高端价位新推出泸州老窖1952，完善产品矩阵；中低档产品积极调整（21H1 控量挺价，Q3 旺季适度放量），Q3 中档产品增长表现亮眼、低档产品仍在调整中，随着中低档产品升级及市场运作成效逐渐显现，未来有望形成增量贡献；2）市场端：“东进南图中崛起”战略顺利推进，华东/华南处成长阶段，中原地区以河南为桥头堡，各区域均进入良性发展阶段；3）激励端：股权激励落定，目标坚定，上下同心形成合力，奠定全面复兴基础。

    　　产品结构升级/费用投放优化/税金减少助21Q3 盈利能力提升21Q3 公司毛利率同比+0.6pct 至87.5%，主要得益于产品结构的持续升级优化，未来随着公司品牌势能逐步提升，国窖1573 引领品牌高度、老窖品牌价值回归下毛利率有望趋势向上。21Q3 销售费用率15.7%，同比-1.3pct，销售费用投放更加精准高效，费效比持续提升。21Q3 管理费用率同比-0.2pct 至5.2%，营业税金及附加率同比-2.7pct 至11.3%，最终21Q3 归母净利率同比+2.5pct 至42.8%。21Q3 末，公司合同负债19.1 亿，较21H1末增5.0 亿（+35.3%），较20Q3 末增6.7 亿（+54.8%）。21Q3 销售回款44.0 亿，同比-14.8%。

    　　蓄势而发，迈上新征程，维持“买入”评级

    　　考虑国窖势能加速释放，中低档产品调整成效将渐显，激励出炉有望加速推动公司全面复兴，我们上调盈利预测，预计21-23 年EPS 5.36/6.76/8.39元（前次5.20/6.52/8.08 元），参考可比22 年PE 均值42x（Wind 一致预期），给予22 年42x PE，目标价283.92 元（前次260.00 元），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。