云南白药(000538)：原材料与投资损益导致季度利润波动

　　9M21 收入增长19%，扣非利润剔除股份支付费用同比增长15%公司公告9M21 收入、归母净利、扣非净利283.6、24.5、29.3 亿元，同比变化+19%、-42%、-8%，剔除股份支付费用（约8.7 亿元）扣非净利同比增长15%至36.7 亿元，其中3Q21 实现收入、归母净利、扣非净利92.8、6.5、10.5 亿元，同比变化+10%、-64%、-22%。我们预计2021-23 年扣非归母净利36.2/43.5/52.2 亿元（+25%/20%/20% yoy），给予2022 年PE 估值35x，目标价118.66 元，维持“增持”评级。

    　　健康品：下沉低线城市，加推高端牙膏，年底有望上市新品我们推测健康品部3Q21 收入同比增长5~10%（1H21 收入同比增长22%），预计未来两年收入快速增长：1）牙膏线上线下持续发力，1H21 市占率同比提升1.4pct 且与其他主要竞品差距持续拉开；2）着力高端牙膏推广，预计将带动产品均价小幅提升；3）养元青营销重组，1H21 收入同比翻倍；4）我们预计2021 年底新品将逐渐上市，有望形成新增长点。

    　　药品：聚集纯销，收入端有望可持续性回暖

    　　我们推测药品部3Q21 收入同比增长20~30%（1H21 收入同比增长39%），我们预计全年收入维持快速增长：1）2020 年去库存基本完成，2021 年聚焦提升运营效能，对人员、库存、回款执行新制度，推动核心产品上量；2）新产品如三七口服液等带来增量。我们推测省医药3Q21 收入同比增长约20%（1H21 收入同比增长20%）。

    　　毛利率受原材料及限电影响下滑

    　　1）9M21 毛利率同比下降1.6pct 至28%，主因中药原材料涨价（3Q21 公司与主要供应商重新签订供销合同）及云南省拉闸限电导致化工原料价格上涨；2）9M21 销售费率同比下降1.4pct 至10%，管理费率由于股份支付费用同比增长2.3pct 至3.6%，研发费率同比上升至0.6%；3）9M21 合同负债相比2020 年末下降14 亿元至6 亿元。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到股份支付与权益亏损，我们下调盈利预测，预计2021-23 年收入391/465/547 亿元，归母净利34.1/59.4/68.0 亿元（前值59.5/67.8/77.5 亿元），EPS 为2.65/4.63/5.30 元。剔除权益亏损，我们预计2021-23 年扣非净利36.2/43.5/52.2 亿元（+25%/20%/20% yoy），给予22 年PE 估值35x（可比公司Wind 一致预期22 年PE 估值中值29x，考虑产品独占性给予一定估值溢价），目标价118.66 元（前值148.61 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：健康品推广不达预期，药品医保压力超预期，外延收购不达预期。