太阳纸业(002078):3Q21增速放缓 量增弥补利润率收缩

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:龚劼/王帅 日期:2021-11-05

3Q21 业绩符合预期;行业最艰难的时候已经度过太阳纸业10 月27 日发布三季度业绩,公司当季度实现归属于母公司净利润5.37 亿,同比+20.4%,处于10 月14 日预告业绩区间的中枢(5.33 亿)附近,基本符合市场的预期。得益于产能扩张带动的销量提升,公司弥补了利润率的较大收缩(毛利率同比-16.7pp),实现了盈利的持续增长,尽管增速较上半年有所放缓。伴随10 月份以后各类产品量价齐升以及原料燃料价格的回落,行业最艰难的时候已度过。基于更低的产品价格假设,我们将公司21E/22E/23E 盈利分别下调8.7%/9.1%/9.1%。调整后21E/22E/23E EPS分别为1.29/1.42/1.47,目标价下调9.4%至13.5 元,基于10x PE(21-22年 EPS 均值),与2015 年以来历史平均PE 基本一致。维持增持评级。

    文化纸:招标旺季叠加供给收缩,利润率4Q 触底反弹我们预计文化纸的利润率在4Q 将迎来触底反弹。9 月下旬以来,由于部分地方电力供应的紧张和能耗双控的压力提升,行业生产扰动较为频繁,国庆后生产管控虽然略有减少,但行业整体的开工率仍然维持在较低水平。在供给收缩背景下,10 月中旬起文化纸价格已出现边际上涨,而木浆的价格仍在回落之中。考虑到新学期招标旺季即将到来,而能耗管控及限电带来的影响仍持续,预计4Q21 文化纸利润率将在9-10 月份的低位上实现较大反弹。

    箱板纸:供给收缩带动盈利快速扩张,行业产能增长放缓同文化纸类似,箱板纸的有效产能也在9 月下旬随着能耗双控及限电的加码呈现收缩,带动了价格的快速反弹, 而销售情况也在限产预期和旺季到来的带动下显著提升。截止10 月27 日,各类箱板纸价格较9 月中旬已经平均上涨了400-500 元/吨。我们预计箱板瓦楞纸行业的新增产能在21-22 年显著放缓,需求随着全球疫情管控的放开陆续恢复,且进口箱板纸对国内市场的冲击有所减少,我们预计行业供需关系在今明两年将持续改善,推动产品盈利水平的逐步提升。

    三大基地雏形初具,原料自给率继续提升

    自去年下半年起,公司迎来新产能密集投放的高峰期,随着兖州基地的5万吨生活用纸、7 万吨特种纸和45 万吨特色文化纸+老挝基地80 万吨箱板纸+广西基地55 万吨文化纸和12 万吨生活用纸在过去1 年多时间内的陆续投产,公司造纸产能已经从此前的400 万吨快速提升到如今的600 万吨,三大基地的布局也已经初具雏形。随着后期广西基地80 万吨木浆和20 万吨化机浆项目的投产,公司制浆产能也将提升到420 万吨,原料自给率将进一步提升,为公司带来更强的成本竞争力。

    风险提示:1)行业产能投放快于预期;2)“双减”对需求影响大于预期