伊利股份(600887)：利润增长亮眼 固本求新 趋势向好

营收稳健增长，利润表现亮眼

    10.29 日公司发布21 年三季报，21Q1-3 实现营收/归母净利/扣非归母净利850.1/79.4/75.5 亿，同比+15.2%/+31.9%/+30.0%；21Q3 营收/归母净利/扣非净利285.0/26.2/25.4 亿，同比+8.6%/14.6%/+24.3%。液体乳巩固优势地位、实现平稳增长，冷饮保持较快增长，奶粉及奶酪等增长势头强劲；公司通过产品结构优化等多手段对冲成本压力，费投效率提升，21Q3 毛利率/扣非净利率同比+1.0/+1.1pct，前三季度公司提前达成年初制定的利润总额目标（93 亿元）。中长期看，我们看好其持续巩固液体乳龙头优势，产品结构不断优化并积极拓展全乳品类，低线市场和现代渠道继续拓展，行稳致远。我们预计21-23 年EPS 1.50/1.79/2.11 元，参考可比22 年PE 均值 26x（Wind 一致预期），给予其22 年28x PE，目标价51.24 元，维持“买入”。

    液体乳优势稳固，冷饮保持较快增长，奶粉及奶酪等增长势头强劲分产品，21Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收223.1/40.4/14.1 亿，同比+2.1%/+48.2%/+20.8%。液体乳保持优势地位，金典及安慕希份额优势不断巩固，白奶需求依然旺盛，整体产品结构不断优化，新品亦有增长贡献；冷饮产品旺季表现向好；奶粉及奶制品增长强劲主要系：1）金领冠品牌在婴配奶粉市场势能强劲，预计伊利与澳优强强联合后将在奶粉市场加速抢占份额；2）奶酪实现突破式增长，凭借儿童奶酪棒/常温奶酪等产品快速布局。

    分渠道，21Q3 经销/直营渠道营收269.3/9.0 亿，同比+8.2%/+2.2%；分地区，21Q3 华北/华南营收80.0/70.3 亿，同比+13.0%/8.4%。

    产品结构优化、费用投放效率提升，共同驱动Q3 盈利能力提升21Q3 毛利率同比+1.0pct 至35.9%，原奶上涨背景下公司不断优化产品结构，年初提价亦有贡献；21Q3 销售费用率同比-0.5pct 至20.0%，延续费用率缩减态势；毛销差同比+1.5pct 至15.9%，为17 年后单三季度最好水平；21Q3 管理费用率同比-0.3pct 至4.4%；最终21Q3 扣非净利率同比+1.1pct至8.9%。21Q1-3 公司实现利润总额93.1 亿，已完成年初制定的利润目标（93 亿）。短期看，需求较好、结构升级、竞争趋缓，毛销差有望延续改善；中长期看，公司将持续优化品类结构，提升经营效率，驱动盈利能力提升。

    看好后千亿时代伊利的成长性和可持续性，维持“买入”评级考虑行业竞争趋缓、伊利费投效率提升，上调盈利预测，预计21-23 年EPS1.50/1.79/2.11 元（1.43/1.72/2.02 元），参考可比22 年PE 均值 26x（Wind一致预期），伊利作为龙头，业绩增长稳定性和ROE 表现更优，给予估值溢价，给予22 年28x PE，目标价51.24 元（前次47.19 元），维持“买入”。

    风险提示：食品安全，原奶价格上升风险，竞争加剧，新品拓展不及预期。