工商银行(601398)：业绩增速回暖 资产质量向好

　　业绩增速回暖，资产质量向好

    　　1-9 月归母净利润、营收、PPOP 同比增速分别为+10.1%、+7.0%、+6.9%，较1-6 月+0.3pct、+2.7pct、+1.3pct，营收、利润增速均持续回暖，主要驱动因素包括信贷稳步扩张、息差降幅收窄、非息收入修复、信用成本下行。

    　　鉴于业绩增速进一步提升，我们预测2021-23 年EPS 为0.95、1.00、1.06元（前次0.94、0.99、1.04 元），2021 年BVPS 预测值为8.17 元，对应PB 为0.57 倍。可比公司2021 年Wind 一致预测PB 为0.52 倍，公司行业龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，我们维持2021 年目标PB 0.80 倍，目标价由6.53 元上调至6.54 元，维持“买入”评级。

    　　资产平稳投放、结构优化，息差降幅收窄

    　　9 月末总资产、贷款、存款分别同比+5.8%、+10.7%、+4.9%，较6 月末-0.4pct、-0.5pct、-1.2pct，资产投放保持相对平稳。Q3 新增贷款中零售贷款占比约为43.1%，9 月末贷款/总资产、零售贷款/总贷款分别较6 月末+0.8pct、+0.1pct 至57.7%、38.0%，资产结构持续优化。9 月末存款活期率较6 月末-1.4pct 至49.0%。1-9 月净息差较1-6 月微降1bp 至2.12%，降幅有所收窄（1-6 月-2bp）。我们测算1-9 月生息资产收益率、计息负债成本率分别较1-6 月+3bp、+2bp，资产端定价企稳回升预计主要是受益于资产结构优化、LPR 重定价效应基本消化。

    　　其他非息收入回暖，资本充足率提升

    　　1-9 月中间业务收入同比+0.28%，较1-6 月-0.23pct，中收占营收比重较1-6月-1.4pct 至14.8%，主要受大行减费让利等因素影响，预计理财、托管等收入增速或延续相对较快的增长态势。1-9 月其他非息收入同比+22.8%，较1-6 月+18.0pct，在低基数效应下驱动营收增速提升。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率为17.45%、13.14%，较6 月末+0.44pct、+0.24pct，利润增速提升增强内源性资本补充能力。董事会决议通过发行不超过2000亿元合格二级资本工具，若发行成功则预计有望提升资本充足率0.94pct。

    　　资产质量持续向好，信用成本下行

    　　9 月末不良率、拨备覆盖率分别为1.52%、197%，较6 月末-2bp、+5pct，资产质量稳步改善，风险抵御能力增强。我们测算Q3 年化不良生成率为0.73%，较Q2 相对稳定，隐性风险较为可控。Q3 年化信用成本较Q2 下行0.17pct 至1.08%，1-6 月资产减值损失同比-0.23%至1793.2 亿元，资产质量向好背景下，适度减弱拨备计提力度，驱动利润释放。1-9 月年化ROE、ROA 分别同比+0.16pct、+0.01pct 至11.81%、0.98%。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期