水井坊(600779)：Q3业绩强劲增长 高端化未来可期

21Q3 业绩强劲增长，高端化未来可期

    10.29 日公司发布21 年三季报，21Q1-3 实现营收34.2 亿元（同比+75.9%），归母净利润10.0 亿元（同比+99.4%）；其中21Q3 实现营收15.9 亿元（同比+38.9%），归母净利润6.2 亿元（同比+56.3%），业绩高增，预计全年目标（营收/税后净利润43/9.9 亿元）完成无虞。前三季度销量/价格同比分别+66%/+10%，主因Q3 旺季宴席场景需求较旺，核心产品放量的同时价格保持坚挺、结构高端化成效显著，同时Q3 市场费用投放较低、费投效率提升，推动Q3 归母净利率同比+4.4pct。我们预计公司21-23 年EPS 为2.60/3.41/4.32 元，参考可比22 年平均PE 35x（Wind 一致预期），公司21-23年净利CAGR（42%）高于可比均值（28%），认可估值溢价，给予其22年47xPE，目标价160.27 元（前次158.20 元），上调至“买入”评级。

    发力高端蓄力长远，营销突破和核心市场拓展卓有成效21Q3 营收同比+38.9%，增长强劲主因：1）产品端，Q3 高档/中档酒营收15.6/0.2 亿，同比+39.6%/+5.3%，高档产品放量推动产品结构优化及价位上移，珍酿八号/井台实现快速增长，9.9 日公司召开新典藏发布会，新典藏的推出标志着公司的高端化战略迈入实质性阶段；2）渠道端，八大核心市场增长强劲，加强与经销商合作、积极拓展新渠道、团购机制不断优化，成效显著；3）需求端，受益于宴席场景需求复苏，Q3 旺季动销旺盛。展望未来，公司将以品牌高端化/产品升级/营销创新为支撑，发力高端蓄力长远。

    产品升级下毛利率/净利率双重提升，合同负债表现亮眼21Q3 毛利率同比+1.5pct 至85.8%，结构优化助力毛利率提升较多，其中高档/中档酒毛利率86.1%/63.9%，同比+1.4/-0.05pct。费用端，21Q3 销售费用率为13.0%，同比-4.6pct，系疫情点状爆发影响下，部分线下营销活动延迟、费用投放缩减；管理费用率同比-0.9pct 至4.3%，期间费用率收窄叠加毛利率提升带动Q3 净利率同比+4.4pct 至39.3%。至21Q3 末，公司合同负债8.7 亿，较21H1 末增2.3 亿（+36.3%），较20Q3 末增1.6 亿（+22.1%）；21Q3 销售回款20.2 亿，同比+35.0%。

    高端化战略立足长远，上调至“买入”评级

    考虑公司产品结构升级及放量较快，我们上调盈利预测，21-23 年营收同比增速较前次+12.1/-0.2/-0.2pct，毛利率上调0.0/0.2/0.3pct，费用率下调3.2/2.6/2.3pct，预计21-22 年EPS 2.60/3.41/4.32 元（前次2.26/2.99/3.81元），参考可比2022 年平均PE 35x（Wind 一致预期），给予其22 年47xPE，目标价160.27 元（前次158.20 元），上调至“买入”评级。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。