美凯龙(601828)：运营提质 自营前3Q收入同增25%

运营提质，财务指标继续优化，维持“买入”评级公司10 月29 日发布三季报，Q3 实现营收38.5 亿元，同增10.0%，增速环比下滑10.0pct；归母净利5.6 亿元，同降11.7%，今年来同比增速首次录得负数。积极的是，公司“轻资产、重运营”战略成效已显现，前三Q自营商场收入同增17.1%，Q3 末的资产负债率较20 年底有1.8pct 的下降。

    公司已从业绩修复期过渡至平稳高质发展阶段，我们继续看好公司经营效率、财务指标的持续改善。预计21-23 年公司EPS 达0.73、0.89、1.00 元，参考Wind 可比公司2022 年一致性预期11.4xPE，考虑公司作为家居零售龙头的领先地位，给予公司13.0xPE，目标价11.57 元，维持买入评级。

    内生运营提质，公司进入稳健的高质发展阶段

    21Q3，公司自营商场净增1 家，委管商场净增7 家。截至Q3 末，公司公经营自营商场94 家、委管商场273 家，战略合作经营11 家，特许经营卖场66 家、478 家家居建材店。尽管展店整体放缓，但公司经营质量不断提升，通过布局打造9 大主题馆、核心城市标杆“1 号店”方式提升自营商场的流量与盈利能力。21Q1-Q3，公司自营商场实现营收62.5 亿元，同增24.9%，店效同比增长17.1%，表明公司重运营策略成效明显，公司进入了稳健的高质量发展阶段。

    降杆杆成效显著，现金流进一步改善

    公司持续推进“轻资产、重运营、降杠杆”策略，截至21Q3，公司资产负债率较20 年底下降1.8pct，有息负债率同降5.8pct，21Q3 财务费用率同比降低1.3pct（若不考虑租赁准则影响，同口径下下降幅度更大）。21Q1-Q3，公司经营性现金流净流入47.7 亿元，已超过20 全年14.8%。投资性现金流也通过处置投资企业的方式有所改善，21Q1-Q3 投资性现金净流入24.2亿元（2019、2020 年净流出均超过40 亿元）。

    践行“轻资产、重运营”，巩固品牌护城河，维持“买入”评级公司“轻资产、重运营、降杆杆”战略成效显著，21H1 经营快速回暖，21Q3转入高质运营的稳健发展阶段。我们预计公司21-23 年公司EPS 达0.73、0.89、1.00 元（前值为0.98、1.07、1.13 元，下调主要考虑公司经营策略改变，开店放缓），参考Wind 泛家居可比公司2022 年Wind 一致性预期11.4xPE（此前采用分部估值，但公司采用轻资产运营模式、地产权重已大幅减少，故改为整体估值），考虑公司作为家居零售龙头的领先地位，给予公司13.0xPE，目标价11.57 元（前值11.76 元），维持“买入”评级。

    风险提示：新店培育不及预期、家装业务开展不及预期、房地产调控趋严。