山西汾酒(600809)：省外市场破百亿 全国化持续增长

　　事件2021 前三季度公司实现营业收入172.57 亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79 亿元，同比增长95.13%，扣非归母净利润48.75 亿元，同比增长97.69%；前三季度对应每股收益4.00 元。

    　　21Q3 汾酒收入增速50.60%，前三季度均保持50%以上增长2021 第一至三季度公司合计营业收入73.32、47.87、51.38 亿元，同比增长77.11、73.43、47.88%。其中，汾酒实现销售收入68.37、41.97、47.31 亿元，同比增长78.97、71.55、50.60%；系列酒实现销售收入1.19、1.86、1.84 亿元，同比增长-27.20、38.93、53.92%；配制酒实现销售收入3.24、3.48、2.00 亿元，同比增长149.97、145.78、-1.63%。

    　　汾酒继续保持较高增速，系列酒增长环比加速。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作，成效明显。

    　　“1357+10”布局继续深化推进，全国化成效显著 按地区来划分，前三季度公司省内、外销售收入为68.56、102.71 亿元，同比增长47.55、81.67%，占比为40.03、59.97%，省外占比同比20 前三季度提升幅度5.08PCT。公司继续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。21三季末，省内、外经销商数量为732、2694 家，相比年初以来分别增加87、443 家，年内增幅13、20%。

    　　21 前三季度代理、电商平台收入实现高增长，呼应验证经销商结构、渠道持续优化2021 前三季度，公司代理、电商平台、直销（含团都）分别实现销售收入160.32、7.65、3.29 亿元，同比增速77.00、101.19、-61.78%，占经销总收入比例为93.61、4.47、1.91%。

    　　以单季看，21Q3 代理销售占整体收入比例93.56%，相比20Q3 的88.33%提升幅度为5.23PCT，接近21Q1 水平（94.58%）。

    　　费用率下降，盈利水平持续提升2021 前三季度毛利率75.35%，同比增加3.18PCT；销售费率16.14%，同比下降2.84PCT，三项费用率20.29%，同比下降4.89PCT。其中，第三季度单季毛利率为76.20%，同比增加3.11PCT；销售费率14.72%，同比下降2.00PCT，三项费用率20.16%，同比下降3.41PCT。21 前三季度营业税金及附加/总收入比率为16.32%，同比增加1.84PCT，其中分季度看，Q2 下降，Q1\Q3 增加。2021 前三季度净利率同比增加4.68PCT 至28.55%，Q3 净利率26.23%，提升1.48PCT。

    　　投资建议 预计公司2021-2023 年度营业收入分别为211.64、272.95、337.75 亿元，同比增长51.28、28.97、23.74%，归母净利润55.04、73.56、94.63 亿元，同比增长78.76、33.63、28.65%，对应EPS4.51、6.03、7.76 元，目前价格对应PE 倍数为64、48、37，“推荐”评级。

    　　风险提示 食品安全的风险；全国化及结构升级不及预期的风险。