旗滨集团(601636)：3Q受短期因素扰动 随资金面改善需求望修复

　　3Q21 业绩略低于我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：1-3Q21 营收107.7 亿元，同比+64.2%；归母净利润36.6 亿元，同比+200.9%；其中3Q21 营收39.9 亿元，同比+44.2%；归母净利润14.7 亿元，同比+106.4%，略低于我们以及市场预期，主要由于疫情及资金影响，需求出现一定滞后，产销率和价格涨幅可能不及预期。点评：

    　　1）短期因素扰动销量，3Q 价格坚挺。销量：受疫情及地产资金面紧张影响，3Q21 玻璃需求释放出现一定滞后，使公司3Q21 单季度浮法原片销量同比/环比均下降~10%至2850 万箱。价格：3Q21 浮法玻璃价格走高后企稳，我们估算3Q21 公司单箱价格约140 元/重箱（环比+20 元），同比+61%。2）单箱成本/毛利继续走阔。单箱玻璃成本环比上涨约5 元至59 元/重箱，但价格上行下单箱毛利环比+16 元至79 元/重箱，单箱费用环比基本持平，但同比仍+9 元/重箱，主要因公司研发/股份支付费用处于较高水平，单箱净利环比+11 元至51 元/重箱。3）现金流充裕：3Q21 公司经营性现金流净额同比+45%至15.6 亿元，自由现金流净额亦处于13.5 亿元高位。

    　　发展趋势

    　　价格处于关键时点，仍看好2022 年行业景气。当前玻璃价格走势存在一定不确定性，厂库高而社库低，下游需求是核心矛盾，如地产资金面边际宽松，下游出货迅速改善、贸易商信心强化，则厂商有望通过涨价提升贸易商和加工厂补库积极性，使价格维持高位。若需求不及预期，价格继续回落，但我们估算当前成本曲线右侧成本或已达到2000 元/吨，在大量高窑龄产线亟待冷修环境下，价格在2000-2500 元/吨区间有较强支撑。展望2022 年，政策强调“保交楼”，新开工转竣工的动能仍存在，我们认为短期扰动因素仅是将需求延后，来年春节后玻璃需求有望重新恢复旺盛，我们预期2022 年公司售价和盈利仍有望维持高位。

    　　中长期浮法高盈利支撑公司深加工业务稳步发展。我们看好竣工高峰延续至22-23 年，同时双碳背景下节能玻璃渗透率快速提升，提振中长期玻璃需求；供给端，行业产能存有上限，且行业超1/3 的产线处于窑龄老化状态，冷修滚动下供需仍将偏紧，我们估计未来3 年公司年均经营性净现金流有望保持在50 亿元以上，支撑公司光伏、药玻、电子玻璃等业务拓展（当前公司浮法光伏玻璃已经取得重要进展，新增产能亦在稳步推进），驱动公司迈向多元化玻璃集团，估值中枢亦有望自传统周期标的向周期成长股切换上行。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上调成本假设，我们下调公司21/22e EPS 12%/13%至1.84/2.03 元，当前股价对应21/22e 9.3x/8.4x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调公司目标价15%至22 元，对应2021/22e 12x/11x P/E，隐含29%的上行空间。

    　　风险

    　　竣工需求不及预期，原材料价格上涨超预期。