三峡能源(600905)：毛利率短期承压 在建工程奠定成长性

　　事件：公司公告三季报，2021 年前三季度实现收入111.48 亿元，同比增长37.66%；归母净利润为39.98 亿元，同比增长42.22%；扣非后归母净利润为40.25 亿元，同比增长51.11%。

    　　一、业绩：毛利率影响盈利能力表现，在建工程奠定后续增长。2021Q3实现收入32.63 亿元，同比增长32.48%；归母净利润7.24 亿元，同比增长-1.27%；扣非后归母净利润为7.31 亿元，同比增长10.63%。2021Q3毛利率为49.30%，同比下滑3.90PCT；净利率为24.64%，同比下滑2.76PCT。总体来看，公司前三季度收入符合我们预期，毛利率影响了盈利能力表现。现金流方面，2021 年前三季度经营性净现金流为55.24亿元，同比增长35.02%；资产负债表方面，截至2021Q3 公司在建工程为445.38 亿元，同比增长166.22%，为后续成长奠定坚实基础。

    　　二、空间：碳中和目标下，无论短期还是长期风光装机将持续高速发展。

    　　长期来看：根据国网能源研究院发布的《中国能源电力发展展望2019》，到2050 年我国电源装机容量总额将达到50 亿千瓦，其中风电和光伏的装机容量占比超过50%；电力需求达到12.4-13.9 万亿千瓦时，其中风电和光伏发电量占比接近40%。2020 年我国电源装机容量总额约为22亿千瓦，其中风电为2.81 亿千瓦、光伏为2.52 亿千瓦，假设到2050 年风电+光伏装机容量合计占比达到50%，则未来30 年装机容量CAGR为5.27%；假设到2050 年风电+光伏发电量合计占比达到40%，则未来30 年发电量CAGR 为6.82%。

    　　短期来看：根据国家主席习近平在气候雄心峰会上的表述，到2030 年风电、光伏总装机容量将达到12 亿千瓦以上，对应未来10 年风电+光伏装机容量CAGR 为8.41%，我们保守估计每年新增风电+光伏装机在70GW 以上。

    　　三、成长：海风项目储备充足+降本速度明显加快，业绩高增长值得期待。

    　　截至2021H1，公司装机容量16.44GW：其中风电9.41GW（海上风电1.49GW、陆上风电7.92GW），光伏6.80GW，中小水电0.23GW。在建装机容量5.23GW：其中风电项目4.50GW（海上风电项目为2.94GW、陆上风电项目为1.56GW）、光伏项目0.72GW，在建海上风电占全国总量约20%，行业排名第一。考虑到：1）公司在建海风项目储备充足；2）今年以来风电制造，尤其是海风制造领域，降本速度明显加快，装机增长+盈利能力提升，未来3 年公司业绩高增长值得期待。

    　　估值及盈利预测：公司背靠三峡集团，在海上风电上全国排名第一，优势显著，我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.15 元、0.19 元、0.23元，PE 为50、39、32 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：政策性风险；已核准项目无法并网的风险；项目投资回报不及预期的风险；市场化交易占比变化导致业绩波动风险等