岳阳林纸(600963)：Q3业绩短期承压 林业碳汇积极推进

　　事件：

    　　公司发布2021 年三季报：2021 年前三季度实现营收57.76 亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润3.57 亿元，同比增长33.39%；实现扣非归母净利润3.21 亿元，同比增长41.54%；基本每股收益0.20 元。

    　　国元观点：

    　　文化纸景气度回落，Q3 业绩短暂承压

    　　从单季度来看，公司21Q1-3 分别实现营收19.63/19.47/18.66 亿元，同比+55.79%/+9.04%/+1.31%；归母净利润为1.67/1.43/0.47 亿元，同比+91.35%/+169.35%/-63.03%，环比+14.38%/-14.37%/-67.13%。公司为高端文化纸龙头，21H1 充分受益于党政需求提振、浆价加速上行，行业高景气推动公司文化纸吨盈水平抬升，公司利润同比大幅提升。公司Q3 文化纸盈利承压，主要系Q3 为行业传统需求淡季，“双减政策”出台短期进一步削弱需求，叠加浆价下行、能耗成本增加，致文化纸Q3 均价及吨盈环比回落。展望后续，在“能耗双控”影响下，业内部分纸企停机减产致文化纸开工率下滑，供给端出现收缩，将加速文化纸社会库存和企业库存去化。目前，文化纸价格处于近五年低位，需求边际改善正在驱动纸价触底回升，公司吨盈水平有望环比改善。

    　　毛利率同比下滑，Q4 需求边际改善下有望触底回升前三季度公司毛利率同比下滑1.06pcts 至17.94%，其中Q3 毛利率同比下滑5.60pcts 至12.86%，推断系会计准则调整、能耗成本抬升、Q3 浆价同比涨幅高于纸价涨幅所致。费用端，前三季度销售费用同比下滑2.98pcts，主因会计准则调整所致；管理费用率同比提升0.88pcts 至4.08%，系新增限制性股票激励等待期费用所致；财务费用率同比提升1.28pcts 至2.29%，主因利息费用同比增加1.16 亿元。21Q1-3 净利率同比提升0.76pcts 至6.24%，其中Q3 净利率同比下滑5.60pcts 至2.57%。现金流方面，前三季度经营性现金流净额为1.54 亿元，同比减少3.56 亿元，主要系上年同期经营性结构存款2.4 亿元释放，以及今年子公司诚通凯胜受原材料和人工成本上涨导致产生的经营性现金流净额较少。存货方面，较21H1 小幅减少1.76%至54.32 亿元，根据中报推断林木资产占比超70%。

    　　林业碳汇政策有望加速出台，先发优势龙头将率先受益国务院于10 月印发《2030 年前碳达峰行动方案》，强调提升生态系统碳汇增量，并建立生态系统碳汇监测核算体系，建立健全能够体现碳汇价值的生态保护补偿机制，研究制定碳汇项目参与全国碳排放权交易相关规则。公司现有近200 万亩森林资源，同时利用资源禀赋、技术经验、企业背景等多重优势战略部署森海碳汇计划，即2021/2022/2025 年累计开发林业碳汇1500/3000/5000 万亩。阶段性积极进展验证公司碳汇业务优势，合作项目有望持续扩张并落地，代运营业务未来可期。

    　　投资建议与盈利预测

    　　考虑到行业景气度回落，以及“能耗双控”对生产端造成的影响，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年实现营收85.23/101.02/118.54 亿元，归母净利润为5.06/6.50/8.09 亿元，EPS 为0.28/0.36/0.45 元，对应PE 为29.7/23.1/18.6 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动；需求增长不及预期；林业碳汇业务拓展不及预期。