招商蛇口(001979)：结算积极 多元购地稳定长期增长潜力

　　结算业绩表现符合预期，毛利率降至历史底部。根据公司三季报，前三季度实现收入817.6 亿元，同比增长63.1%，归母净利润63.5 亿元，同比增长189.8%。3 季度收入增长43.8%，归母净利润增长64.3%，3 季度业绩为历史同期最高水平。报表质量方面，单季度结算毛利率17.3%，扣税毛利率14.1%，高成本土地结算压力依然存在。

    　　销售排名上升至行业第7，回款比例逐步提高。前三季度公司实现销售2410 亿元，同比增长26.7%，领先top10 平均表现22 个百分点，单独三季度销售金额同比下降19.5%。年初至今公司实现表内回款1353亿元，并表回款比例56%，高于过去三年平均表现。考虑四季度推盘环比将高于三季度，预计全年大概率能够完成3300 亿的目标。

    　　前三季度拿地积极，多元化购地稳定长期增长潜力。前三季度公司累计拿地1553 亿元，同比增长59%，拿地力度64%，维持主流房企最高的拿地水平。公司在北上广杭苏通过非两集中渠道大量获地，包括旧改、TOD、产业园拓展以及收并购等措施，提升了可开发资产质量。

    　　有息负债扩张复合要求，债务结构优化。截至21Q3，公司有息负债1787 亿元（考虑超短融），相较去年底增长11%，在债务结构方面21年出现大幅优化，长债占比由去年底的63%提升至72%。

    　　盈利预测与投资建议：预计21-22 年EPS 分别为1.66 元/股、1.77 元/股。公司三季度经营基本与市场同频，结算业绩表现符合预期。21 年作为头部绿档央企，在当前环境下充分受益。预计21、22 年归母净利润分别为131 亿元、140 亿元，增长7%、7%，对应21、22 年PE 为5.9x、5.6x，我们维持合理价值17.41 元/股的观点不变，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示。可售资源去化不及预期，结算毛利率持续下行。