深圳燃气(601139):燃气量增利减 光伏胶膜业务并表

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:王玮嘉/黄波 日期:2021-11-04

  上游涨价导致Q3 增收不增利

      深圳燃气发布三季报:2021 年1-9 月实现营收146 亿元,同比+45%,归母净利12.0 亿元,同比+10%;21Q3 实现营收49 亿元,同比+33%,归母净利3.5 亿元,同比-19%。天然气销售较快增长,但上游气源涨价削弱盈利空间,导致利润增速不及收入增速,下调21 年预测。公司于9 月完成对斯威克的并表,切入光伏胶膜新赛道,有望带来中长期增量,上调22-23年预测。预计21-23 年归母净利为15.2/19.6/24.1 亿元(前值15.9/18.3/21.2亿元),对应EPS 为0.53/0.68/0.84 元。估值有望修复,给予22 年17x 目标PE,目标价11.56 元(前值11.59 元),重申买入评级。

      天然气销量较快增长,上游涨价压制盈利能力

      1-9 月管道天然气供应量同比+38%至40.78 亿方;天然气销售量同比+21%至33.42 亿方,得益于发电用气需求大幅增长与工商业用气需求复苏;其中电厂销气量同比+22%至10.07 亿方,三季度气电需求有所放缓(1-6 月同比增速为+45%);非电厂销气量同比+21%至23.35 亿方,需求复苏带动强势增长;代输天然气同比+266%至7.36 亿方,得益于新并表燃气项目公司。

      我们认为Q4 销气量增速大概率收窄,主要考虑到气电需求有所减少。上游气源价格持续高位运行,导致Q3 毛利率同比下降7.7pct 至21.7%,我们预计Q4 管道燃气业务盈利能力仍将受到压制,反弹与否取决于气价拐点。

      光伏胶膜业务完成并表,综合能源布局持续扩大9 月公司完成斯威克50%股权的交割,正式进入光伏胶膜细分领域,继2020年收购唯美电厂之后,再次强化综合能源大板块布局。胶膜是光伏组件核心封装材料,光伏行业协会对21-25 年全球销量保守/乐观预测CAGR 为16%/20%。光伏胶膜行业壁垒高且整合充分,20 年全球销量CR3=79%(光伏行业协会),斯威克排名全球第二。我们看好深燃与斯威克的协同效应,体现在:1)胶膜行业注重成本管控与资金实力,深燃主业稳健且现金流良好;2)斯威克独立性增强,为开拓新客户奠定坚实基础。

      长期价值或被低估,估值有望持续修复

      公司当前股价对应21-23 年PE 为17/13/11x。燃气行业可比公司2022 年PE 均值11x(华泰预测与彭博一致预期),光伏胶膜行业为34x(彭博一致预期)。给予公司22 年17x 目标PE,对应目标价11.56 元(前值11.59 元)。

      我们认为公司较燃气行业估值溢价主要来源于:1)上下游一体化布局清晰,提升整体盈利能力;2)公司治理体系优良,长效激励释放员工潜力;3)综合能源布局日臻完善,有望为公司打开新赛道。

      风险提示:国内外气价风险;国内政策风险。