华能水电(600025)：3Q21发电量下滑 累计业绩仍增长

　　3Q21 发电量下滑拖累单季度业绩，累计业绩仍同比增长公司9M21 营收/归母净利155.23/48.62 亿元，同比+5.4%/+11.9%；对应3Q21 营收/归母净利56.65/121.68 亿元，同比-14.9%/-26.7%。3Q21 澜沧江来水偏枯导致公司发电量同比-15%，拖累单季度业绩；但9M21 公司累计发电量仍同比+4.3%。我们认为4Q21 来水情况或较难改善，下调公司21-23 年EPS 至0.31/0.34/0.37 元（前值：0.35/0.37/0.40 元）。参考可比公司Wind 一致预期21 年平均PE19x，公司相较可比公司新能源发展规划更加明确且积极，我们看好公司水风光一体化发展，给予公司21 年27x 目标PE，对应目标价8.31 元（前值：6.94 元），维持“买入”评级。

    　　澜沧江来水偏枯导致发电量同比下滑，投资收益亮眼今年澜沧江来水偏枯，1H21 公司发电量同比上涨22.2%主要系由于去年公司龙头水库蓄能情况好，今年年初公司龙头水库水位较高。但5 月后，公司龙头水库基本消落至死水位，来水偏枯导致公司3Q21 发电量同比-15%至295 亿千瓦时。由于1H21 发电量大幅增长带来的良好业绩基础，公司9M21累计发电量752 亿千瓦时，仍同比+4.3%。公司3Q21 实现投资收益3.01亿元，同比大幅增长166.7%，根据公司指引，主要系公司三季度在股价高位减持了两家上市公司的股票。

    　　新能源发展规划明确，水风光一体化发展可期

    　　公司4 月23 日发布公告调整发展战略为“水电与新能源并重，风光水储一体化发展”，并公布澜沧江上游西藏段10GW 水电和10GW 光伏清洁能源基地建设计划，建成后上网电量可达571 亿千瓦时。“十四五”期间逐步开工建设，计划2030 年开始送电，2035 年全部建成。同时，根据公司指引，十四五期间公司还将在澜沧江云南段新增风光装机10GW，目前已在云南省新能源“8+3”规划中获得780MW 风电项目，其他项目也在积极规划中。在碳中和、碳达峰背景下，我们看好公司利用自身资源条件优势，水风光互补发展。

    　　目标价至8.31 元，维持“买入”评级

    　　我们认为4Q21 来水偏枯情况或较难缓解，下调公司21-23 年归母净利预测至55.4/61.7/67.3 亿元（前值：62.5/67.2/72.2 亿元），对应EPS0.31/0.34/0.37元，参考可比公司Wind 一致预期21 年平均PE19x，由于公司新能源发展规划更加明确且积极，看好公司水风光一体化，给予公司21 年27x 目标PE，对应目标价8.31 元（前值：6.94 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期，水风光电站投产进度不及预期。