内蒙华电(600863)：业绩虽有压力 蒙西龙头优势仍显

　　3Q21 净利虽承压，煤炭敞口缩小后电价上涨带来业绩弹性可期公司9M21 营收/归母净利131.64/2.05 亿元，同比+16.8%/-79.3%；对应3Q21 营收/归母净利50.41/-2.37 亿元，同比+26.68%/转亏。9M21，电价和外销煤价上涨带动公司营收同比增长，归母净利因高燃煤成本承压。我们认为魏家峁煤矿产能拟翻倍或缩小公司煤炭敞口，电价上涨将带来较大业绩弹性。我们维持公司21-23 年归母净利预测1.8/19/25.2 亿元。参考可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值18x，考虑公司22 年较大业绩增长来源于估值偏低煤矿扩产，给予公司22E 目标PE16x，对应目标价4.75 元（前值：4.65 元），维持“买入”评级。

    　　电价同比涨幅尽显蒙西市场化改革先锋作用

    　　内蒙古地区一直走在电力市场化改革最前沿 ，9 月28 日，内蒙成为全国首个取消高耗能用电企业电力市场交易价格上限的省份。公司作为内蒙古地区区域发电龙头，9M21 平均售电电价285.95 元/MWh（不含税），同比增长9.7%，增幅较为可观。10 月11 日，国家发改委发文（发改价格〔2021〕1439 号）明确将燃煤发电市场交易价格浮动范围由（-15%，+10%）扩大为（-20%，+20%），我们认为蒙西电网会积极落实国家发改委这一文件内容。经过测算，公司21 年蒙西电网火电上网电量305 亿度，不含税电价上涨1 分钱可带来净利润增长接近3 亿元。

    　　外销煤价大幅上涨抵御部分燃煤成本压力

    　　9M21，公司煤炭产量490.13 万吨，同比+15.6%，其中外销量285.46 万吨，同比+ 32.1%；煤炭销售平均单价511.33 元/吨（不含税），同比增长83.6 %。因电煤价格高企，公司9M21 入炉标煤单价587.79 元/吨，同比+49.31%。我们认为公司煤炭外销价格上涨带来的收入增长抵御了部分公司燃煤成本上升给业绩带来的负面影响。根据公司公告，魏家峁煤矿拟核增产能600 万吨/年，4Q21 预计增加产量100-150 万吨。我们测算魏家峁煤矿扩产后，公司煤炭缺口仅占每年电煤需求一半不到。公司煤炭敞口缩小将缓解公司用煤成本压力，电价上涨带来业绩弹性增大。

    　　目标价4.75 元，维持“买入”评级

    　　我们维持公司21-23E 归母净利预测1.8/19/25.2 亿元， 对应EPS0.03/0.30/0.39 元。参考可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值18x，考虑公司22 年较大业绩增长来源于估值偏低煤矿扩产，给予公司22E 目标PE16x，对应目标价4.75 元（前值：4.65 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价上涨超预期，电价上涨不及预期，煤矿扩产不及预期。