中交地产(000736)：投销扩张远快于结转 短期业绩承压

　　Q3 归母净利润出现亏损，维持“买入”评级

    　　10 月29 日公司发布三季报，前三季度实现营收59.9 亿，同比-25%；归母净利0.02 亿元，同比-99%。综合考虑地产结转和销售、土储扩张的滞后性，项目公司股权出售，利润率下行压力，我们调整公司营收、投资净收益、毛利率、销售和管理费用率、少数股东损益占比等指标，调整21-23 年EPS至0.52、0.57、0.83 元（前值0.73、0.90、1.10 元）。我们预计公司业绩在2023 年才能实现加速释放，因此参考可比公司2023 年PE 均值4.8 倍（Wind 一致预期），同时考虑到集团资源的协同支持，我们认为公司2023年合理PE 为7.2 倍PE，目标价5.98 元（前值7.01 元），维持“买入”评级。

    　　销售和土储扩张远快于结转，导致公司业绩短期承压Q3 公司地产结转规模较小，导致单季度营收同比-49%，归母净利润出现亏损。前三季度累计来看，地产结转规模较小导致营收同比下滑，归母净利润降幅更大，主要因为：1、行业利润趋势性下行压力下，毛利率同比-2.9pct至21.9%；2、公司销售和土储规模快速扩张，而结转规模存在滞后，导致报表口径期间费用率同比+8.0pct 至20.1%。前三季度公司合并范围变化导致股权按照公允价值重新计量，推动投资收益同比+114%至6.8 亿元，但这也导致公司扣非归母净利润出现5.3 亿元亏损。

    　　前三季度销售高速增长，待结转资源快速扩张

    　　受制于地产基本面下行，Q3 公司销售面积同比-23%至58 万平，销售金额同比-19%至144 亿元。前三季度公司销售面积同比+29%至181 万平，销售金额同比+54%至464 亿元，权益销售比例同比持平仍为65%。得益于销售规模的快速扩张，截至Q3，公司合同负债较年初大幅增长95%至426 亿元，较2020 年营收覆盖率高达349%。随着这批项目的逐步结转，我们预公司中长期业绩有望重新恢复弹性。

    　　前三季度拿地强度仍然较高，央企融资成本优势显著Q3 公司审时度势，拿地力度大幅放缓，仅新获取金华、武汉、昆明3 宗地块。由于去年同期拿地基数很高，前三季度公司新增土地建面同比-45%至273 万平，新增土地总价同比-33%至306 亿元，拿地能级提升导致楼面价同比+20%至11219 元/平。但公司仍然维持了较高的拿地强度，建面和金额口径拿地强度分别为151%、66%，同时权益比例同比大幅提+21pct 至70%，为未来发展奠定坚实基础。截至Q3，公司仍然为“橙档”房企，但央企属性使得公司依然能够低成本融资，8 月新发行11 亿元5 年期公司债，票面利率仅为3.52%。

    　　风险提示：疫情、行业政策、行业下行、经营风险。