城建发展(600266)：结转提升推动扣非业绩大幅增长

　　Q3 业绩波动较大，维持“增持”评级

    　　10 月29 日公司披露三季报，前三季度实现营收127.3 亿，同比+119%；归母净利润5.5 亿元，同比-35%；扣非归母净利润10.2 亿元，同比+89%。我们维持盈利预测，预计公司21-23 年EPS 为0.68、0.78、0.89元。参考可比公司2021PE 均值为5.0 倍（Wind 一致预期），考虑到未来城建集团的潜在资源支持以及棚改业务的远期贡献，我们认为公司2021年合理PE 估值为7.0 倍，维持目标价4.76 元，维持“增持”评级。

    　　地产结转驱动扣非归母净利润同比大幅增长，股权投资扰动较大受地产结转节奏、投资收益和公允价值变动影响，公司单季度营收、归母净利润波动较大。前三季度累计来看，地产结转规模大幅增加推动营收同比+119%。尽管受到地产利润率趋势性下行影响， 公司毛利率同比-18.6pct 至18.8%，但期间费用率的大幅改善（销售、管理、财务费用率同比改善1.7、2.2、9.7pct）有效对冲了毛利率下行对业绩的压力。股权投资方面，前三季度公司投资收益同比-18%至5.3 亿元，主要因为Q3 确认3.9 亿亏损；公允价值变动收益为-6.7 亿元（去年同期为3.5 亿元），主要因为国信证券（002736 CH）股价下跌带来亏损。

    　　Q3 销售同比下滑，充裕开工为后续推盘蓄力

    　　受制于地产基本面下行，Q3 公司实现销售面积18.5 万平，同比-35%，销售金额28.7 亿元，同比-64%。但公司Q3 新开工面积同比大幅提升至89.5 万平，推动前三季度新开工面积同比+113%至146 万平，我们预计后续可售货值将更为充裕。前三季度公司实现销售面积52.1 万平，同比+3%；销售金额120 亿元，同比-17%；开复工面积769.2 万平，同比+22%。Q3 公司新增土储权益面积同比-61%至12.1 万平，前三季度累计新增土储权益面积同比-8%至55.7 万平。

    　　负债压力有所加大，棚改项目稳步推进

    　　截至Q3，公司净负债率、扣除预收账款的资产负债率、现金短债比分别为238%、66%、99%，较20 年末分别+41、-1、-12pct，负债压力有所加大。前三季度经营性现金流净额依然为负。根据半年报，公司在手8 个棚改项目稳步推进：临河棚改已成交地块土地成本全部返还，东城安置房50%转共产房方案已报批，平各庄B 地块征地手续、海子角项目街区控规均已上报审核。此外，公司积极研究政府债棚改模式，未来有望缓解棚改资金压力。

    　　风险提示：疫情、行业政策、行业下行、资金链压力、股权投资导致业绩波动的风险。