王府井(600859)：3Q21收入22亿降2.84% 免税业务有序推进

　　公司10 月29 日发布2021 年三季报。3Q2021 公司实现收入22.00 亿元，同比下降2.84%；前三季度归母净利润5.89 亿元，同比增加199.21%；前三季度毛利率同比增7.52pct 至39.78%。摊薄每股收益0.759 元，加权平均净资产收益率5.012%，经营性现金流净额14.37 亿元。

    　　简评及投资建议。

    　　1. 2021 年前三季度收入70.09 亿元增21.46%，综合毛利率增7.52pct 至39.78%。其中3Q21 公司收入22.00 亿元降2.84%；进入三季度以来，消费市场延续了持续恢复的态势，消费对经济增长贡献有所提高，公司7 月份营业收入同比增长7.89%，8 月疫情在全国多个城市反弹，对公司的经营产生了一定的影响，9 月份疫情有所缓和后，营业收入开始快速恢复。

    　　（A）分业态，百货收入46 亿元，主营收入占比62.63%，显著支撑公司业绩；奥特莱斯、购物中心前三季度营业收入同比2020 年均有明显向好，其中奥莱营业收入同比增长37.34%，购物中心营业收入同比增长33.13%，百货业态相对恢复较慢，营业收入同比增长14.1%。

    　　（B）分地区，华北/西南收入最高，各24.67/23.04 亿，占比33.58%/31.36%，东北毛利率最高达50.26%，华中/西北毛利率各39.99%/37.33%，华东/华南各19.78%/20.36%。

    　　2. 并购、设立子公司扩大公司竞争力。收购陕西赛特国贸百货有限公司100%股权，交易总价格707.97 万元；出资设立全资子公司临汾王府井购物中心有限责任公司，注册资本1000 万元；设立王府井（海南）总部有限公司，注册资本金9 亿元人民币；设立全资子公司北京王府井免税品数字零售有限公司，注册资本5000 万元。

    　　3. 2021 前三季度费用率增1.66pct，主因财务费用增加。其中，销售费用率降1.20pct 至11.88%；管理费用率降0.58pct 至10.12%，财务费用率3.32%，较2020 同期不适用；最终整体期间费用率增1.66pct 至25.32%。

    　　4. 2021 前三季度归母净利润增199.21%至5.89 亿元，3Q21 归母净利1.1 亿降47%。其中3Q21 净利润同比下降主要受新租赁准则影响，以及公司本期投资收益和利息收入减少、税金增加共同影响所致。前三季度营业利润增149.42%至8.32 亿元，营业外净收入885.6 万元；利润总额增145.8%至8.41 亿元，其中执行新租赁准则影响3Q 利润总额减少4036 万元，1-3Q 利润总额受影响减少9913 万元。

    　　5.全力推进入税项目落地。公司积极推进包括口岸免税、海南免税在内的各类免税项目尽快落地；免税渠道供应链搭建顺畅，已与国际一线的香化、精品渠道完成深度对接，截至3Q 期末，已与400 余家供应商，近千余品牌达成合作意向；团队方面，已按照市场化、国际化、专业化标准组建了北京、海南免税团队；信息系统和物流仓储方面，已完成符合海关监管要求的信息系统建设，并已在北京、海南搭建符合各类经营需要的仓储中心；免税线上业务方面，公司在北京设立全资子公司北京王府井免税品数字零售有限公司；海南免税业务方面，北京王府井免税品经营有限责任公司在海南出资设立王府井（海南）总部有限公司；环球影城方面，公司旗下王府井购物中心公司筹备的以老字号及伴手礼集合店为内容的北京有礼项目正式对外营业。

    　　对公司的判断。公司共59 家门店，覆盖全国七大经济区域，是A 股为数不多的全国化布局的百货公司，治理结构优化，业态布局上向购物中心和奥特莱斯方向进行创新，商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，并自取得免税品经营资质以来积极拓展免税业务。我们认为公司为全国百货龙头，治理优化业态丰富，免税业务有序推进，看好公司有税+免税双轮驱动的发展前景。

    　　盈利预测与估值。考虑到2021 年收入准则调整及公司免税业务的逐步开展，预计2021-2023 年收入各98 亿元、109 亿元、147 亿元，同比增速各18.9%、11.2%、35.1%，归母净利润各7.5 亿元、10.1 亿元、11.7 亿元，同比增速分别为93.3%、34.5%、16.1%，EPS 各0.76 元、1.03 元、1.19 元。

    　　考虑用DCF估值计算合理市值，我们的主要假设包括：取Beta 1.1，无风险利率3%，风险溢价7%，债务利率4%，对应计算WACC为8.7%。分两阶段计算现值，2021-2030年为第一阶段，其后为永续价值，假设永续增长率为1%。根据海通估值模型测算公司股权现值458亿元，对应每股价值46.86元。

    　　进一步，我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC 假设的敏感性测算。

    　　（A）保守情景：永续增长率为0.5%-1.0%，WACC 为8.7%-9.2%，测算企业每股价值42.27-46.86 元；

    　　（B）乐观情景：永续增长率为1.0%-1.5%，WACC 为8.2%-8.7%，测算企业每股价值46.86-52.79 元。

    　　综上给予公司每股合理价值区间42.27-52.79元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。