云南白药(000538)：主业增长符合预期 看好长期发展

　　 事件：公司2021Q1-Q3实现营业收入283.6 亿元（+18.5%）；归母净利润24.5亿元（-42.4%）；扣非后归母净利润为29.3 亿元（-8%），单Q3 实现营业收入92.8 亿元（+10%）；归母净利润6.5亿元（-63.9%）；扣非后归母净利润为10.5亿元（-21.7%），非经常性损益为-4.8亿元，主要系公司非流动资产处置损益增长5.5 亿元以及公司投资的各类资产公允价值下降11 亿元合计所致。

    　　剔除股份支付影响，主营业务实现快速增长。2021Q1-Q3 销售费用率10.1%（-1.4pp），管理费用率为3.6%（+2.3pp），财务费用率为-0.7（-0.7pp），研发费用率为0.7%。销售费用管控良好，管理费用率大幅增长，主要系本期因为股份支付费用8.7 亿元。剔除该费用的影响，公司实属扣非后的归母净利润为36.7亿元，同比增长15.1%。

    　　新品推广效果显著，药品和大健康产品蓄势待发。1）药品事业部，围绕新产品、新渠道、新业态持续推进，线上渠道快速扩张，SKU 快速扩充。气血康上半年销售额过亿，实现翻倍增长，Q3延续高增长趋势。器械以合肥公司为运营平台，逐步构建器械供应链的生态圈，眼罩销售额已经突破1亿元。2）健康品：牙膏稳居市场第一，市场占有率提升1.4%，提升至25.2%，围绕口腔护理大量推出新品，高端牙膏占比提升，带动整体牙膏客单价有小幅提升。采之汲app 已经上线，线上线下一体化的“白药模式”AI肌肤管理精准服务解决方案蓄势待发。

    　　展望四季度，公司积极拓展线上渠道，“双十一”等加大推广力度，有望实现线上销量超预期增长。

    　　股权激励保障业绩，全年主营业务增长可期。公司推出两期管理层股权激励计划，行权条件是需要达到2021-2022 年ROE 考核分别不低于10.5%和11%，分红比例不低于40%。截至2021Q3 公司净资产为381.5 亿元，ROE 为6.5%，假设按照净资产不变，我们测算全年归母净利润至少需要达到40 亿元，Q4 主营业务有望在股权激励下实现快速增长。公司2020 年股票期权激励计划，首批员工授予期权1700 万份，分配对象为公司高管及中层管理人员及技术骨干，行权价格为80.95 元/股，公司股权激励充分调动员工积极性，全年完成激励目标可期。

    　　盈利预测与投资建议。考虑到公司非经常性损益变动较大，下调公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为45亿元、54亿元和67亿元，对应PE 分别为25倍、21倍17倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。

    　　风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。