恒立液压(601100)2021年三季报业绩点评：业绩超预期 产品结构持续优化

　　事件l：10 月29 日，公司发布2021 年三季报，1-9 月份，公司实现收入71.83 亿，同比增长34.93%，归母净利润19.86 亿，同比增长34.90%。单Q3，实现收入19.56 亿，同比增长4.73%，归母净利润5.77 亿，同比增长18.71%。

    　　核心观点：业绩超预期。前三季度，公司液压泵阀板块收入占比提升明显，产品结构优化助力公司应对行业调整，同时对冲金属材料成本上行压力，盈利能力保持稳定。展望未来，公司仍将坚持国际化战略，同时重视研发，促进产品多样化布局，提高非挖产品比重，凭借稀缺性和成长性，熨平业绩波动能力强，维持“买入”评级。

    　　非挖产品比重持续提升，海外市场表现超越国内。分产品来看：

    　　①挖机油缸：根据中国工程机械工业协会数据，2021 年1-9 月份，我国挖机行业销量27.9 万台，同比增速18%，公司挖机油缸收入增速延续上半年趋势，表现超越行业。随着泵阀业务放量及非标应用领域的拓展，公司挖机油缸收入占比有所下降。市占率方面，根据我们测算，公司国内挖机油缸市占率提升至约57%，行业调整阶段，龙头公司产品竞争力优势被放大。

    　　②非标油缸：整体保持较高增长，收入占比略有提升。核心应用领域集中在起重、盾构、海工海事和新能源风电，其中起重、新能源领域增长相对较快。

    　　③液压泵阀：整体收入增速表现超越油缸，收入占比进一步提升。一方面，中大挖泵阀处于放量期，行业调整阶段保持了较好表现；另一方面，新产品拓宽非挖行走机械、工业领域应用，逐步由试装转向批量阶段，贡献业绩增量，公司收入对挖机应用领域的依赖度持续降低。

    　　分市场来看：海外市场收入增速超过国内，全球化战略进展顺利。北美市场增长明显，开始向JLG、吉尼、卡特（2 款泵）批量化供应；日韩市场稳中有升，神钢、久保田、洋马等品牌进入批量化阶段，同时公司切入小松供应链验证体系，油缸业务的推进速度相对较快。

    　　产品结构优化对冲原材料成本上行，盈利能力保持基本稳定。毛利率方面，1-9 月份，公司毛利率42.00%，同比-0.25pct，单Q3 环比提升3.6pct。

    　　一方面系毛利率相对较高的液压泵阀、非标油缸占比提升；另一方面，金属材料在整体成本中比重约35%，对铸件影响较大，对其他业务影响相对有限，受规模效应、新产品批量出货、中大挖占比提升等因素影响，液压泵阀毛利率同比有所提高。

    　　费用率方面，1-9 月份，公司期间费用率10.55%，同比+1.84pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.89pct、-0.33pct、+3.51pct、-0.46pct，　　内控良好，报告期内研发支出4.8 亿，同比增长182%，主要系公司扩大研发团队，积极进行产品升级及技术储备，如工业泵、螺纹插装阀、电比例阀、摆线马达、多路阀等，陆续有产品进入试装或批量阶段。此外研发费用加计扣除，减少所得税缴纳约7500 万。综合来看，1-9 月份，公司净利率净利率27.71%，同比-0.01pct，单Q3 环比提升3.07pct，公司盈利能力基本保持稳定。

    　　公司成长性和稀缺性决定了其熨平周期波动能力强。短期来看，公司10月份排产，非标板块延续高增长趋势，同时中大挖泵阀需求韧性较强，保持了较高排产。长期来看，公司整体战略方向不变，熨平业绩波动能力将进一步增强：①国际化战略，公司定增拟投项目之一建立墨西哥生产基地，扩大北美地区辐射，是公司从销售全球化到生产全球化的重要一步；②提高非挖产品比重，公司目前已经逐步供应非挖行走机械领域，以及盾构机、海工海事等工业领域，未来新产品如线性驱动器、各类通用液压等还将拓展航空航天、医疗等新领域，公司预计2022 年非挖产品收入贡献率有望达到50%。

    　　投资建议

    　　根据2020 年报指引，公司2021 收入增速预计为15%，偏保守。我们预计公司2021-23 年收入96.62、112.53、128.01 亿元，同比增速分别为23.0%、16.5%、13.8%；归母净利润分别为28.29、33.59、39.11 亿元，同比增速分别为25.5%、18.7%、16.4%。对应PE 分别为38、32、27 倍。凭借稀缺性和成长性，有望熨平业绩波动，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　基建、房地产等投资大幅下滑、新产品开拓进度不及预期、下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游