中国中免(601888)2021三季报点评:首都机场租金减免落地 促销压制毛利率表现

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:汤军/宋小雯/李昱哲 日期:2021-11-03

  事件:公司发布2021 年三季报。2021Q1-Q3 实现营收494.99 亿元(yoy+40.87%),归母净利润84.91 亿元(yoy+168.35%)。单季看,2021Q3 实现营收139.73 亿元(同比-11.73%,环比-19.66%),归母净利润31.32 亿元(同比+40.22%,环比+24.77%)。

      公司发布公告,下属子公司与首都机场签署补充协议,下降2020 年2 月11 日至2021 年2月10 日(第三合同年)应付首都机场经营费至2.83 亿元,并于45 个日历日内一次性付清。

      海南所得税减免落地,增厚2021Q3 归母净利7.4 亿元。公司离岛免税销售业务属鼓励类产业,在海南地区的6 家下属子公司享受15%的企业所得税优惠税率,执行期间自2020 年1月1 日至2024 年12 月31 日。所得税减免对公司2021Q3 归母净利润的影响金额为7.4 亿元,我们预计为2020 年度及2021 年上半年所得税减免一并冲回2021Q3。

      首都机场租金谈判落地,增厚2021Q3 业绩11.4 亿元。疫情冲击下,公司下属子公司与首都机场第三合同年(2020 年2 月11 日至2021 年2 月10 日)期间,首都机场国外航线客流同比下滑约96.8%。子公司与首都机场签署补充协议,约定在第二合同年保底经营费的基础上,依据国际旅客流量下降情况,第三合同年经营费为2.83 亿元。公司将租金减免冲减销售费用,2021Q3 销售费用为-12.36 亿元。该补充协议对归母净利影响金额为11.4 亿元,考虑25%的所得税及中免持有日上中国51%的股权,我们预计冲回租金约29.8 亿元。

      Q3 疫情致海南客流下滑,促销+线上占比提升,毛利、净利承压。Q3 三亚市接待过夜游客数同比下滑47.3%,其中8 月同比下滑60.9%;8 月海口市过夜游客数同比下滑32.3%。据海南省统计局,前三季度海南离岛免税销售额同比增长118%,其中2021Q3 实现83.3 亿元(环比-36.9%)。疫情冲击线下客流,公司加大促销力度,发力线上会员购及回头购销售,折扣力度大的产品占比明显提升,我们预计海棠湾、海免的净利率环比降幅明显。2021Q3 毛利率31.3%(同比-7.6pct,环比-6.3pct),剔除租金返还因素后销售费用率12.5%(环比+3.7pct)。

      若剔除首都机场租金冲回及所得税减免因素,公司2021Q3 可比口径下归母净利12.5 亿元(同比-44.05%,环比-50.2%),归母净利率8.95%(同比-5.17pct,环比-5.49pct)。

      Q4 迎海南旺季,新建物业稳步推进,H 股上市推动外延发展。海口海关十一黄金周期间共监管离岛免税购物金额14.7 亿元(yoy+66.9%),三亚国际免税城销售额同增48%。十月海南销售数据环比改善良好,海南迎来传统旅游旺季。新增物业方面,海口美兰机场T2 免税店将2021 年年底投入使用,海口国际免税城将于2022H2 开业,有效缓解供给压力,吸引客流。同时,公司积极推动H 股上市事宜,将提升国际竞争力,有助于延伸合作品牌矩阵。

      盈利预测与投资评级:疫情对Q3 客流造成冲击,公司加大折扣力度致毛利率承压,短期修复压力较大;长期消费回流大趋势下公司在点位、品牌议价力、供应链、物流方面竞争壁垒仍强。考虑所得税减免和租金返还,我们将2021-2023 年归母净利预测调整至105.9(+2.8%)/135.6(-3.8%)/174.7(-6.4%)亿元,三年对应增速72.5%/ 28%/ 28.8%,当前股价对应PE45/ 35/ 27 倍。考虑到短期利润修复压力仍较大,下调为“增持”评级。

      风险提示:疫情反复风险;促销力度加大损伤毛利率风险;出境游恢复冲击海南销售影响