博汇纸业(600966):多因素导致Q3业绩承压 长期成长趋势不改

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:刘佳昆 日期:2021-11-03

  事项:

      公司公布2021 年三季报,公司2021 年1~9 月实现收入/归母净利润/扣非归母净利润119.36/19.17/19.23 亿元,YoY+27.97%/+263.38%/+272.22%。单Q3 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润39.32/4.03/4.01 亿元,YOY+9.42%/+54.69%/+58.04%。

      评论:

      量增价减,营收小幅增长。收入端,单Q3 营收同比增长9.42%,环比小幅下滑0.5%。量价拆分看,浆价回落(针叶浆/阔叶浆Q3 环比下降11.5%/下降10.7%)纸价上涨缺乏支撑,Q3 白卡纸出厂价环比大幅下滑,降幅30%;我们预计公司Q3 白卡纸销量环比增长41.8%。利润端,单Q3 归母净利润/扣非归母净利润同比增长54.69%/增长58.04%,主要系Q3 产品售价高于去年同期(同比增长20.4%),销量亦同比增长,我们测算增幅约5%。

      原材料上涨,纸价下滑,盈利承压。原材料端:1)以库存浆价看,外盘针叶浆/阔叶浆价格Q2 分别环比增长13.0%/增长11.9%;2)Q2 能源成本涨幅明显,环比上涨29.4%;价格方面:Q3 白卡纸出厂价环比大幅下滑30%。上述因素导致公司Q3 毛利率环比下滑12.8pct 至21.8%,同比增长2.8pct。白卡纸行业整体盈利为负。受毛利率大幅下滑影响,Q3 净利率环比下降7.6pct 至10.2%;期间费率环比下降1.3pct 至4.8%,财务费用率环比下降1.9pct 至1.0%,管理费率环比增长0.8pct,销售费用率相对稳定。现金流方面:Q3 经营性现金流0.42 亿元,环比减少6.53 亿元,同比减少11.04 亿元,主要为原材料价格上涨带来成本支出增加,同时需求转弱带来白卡纸售价降低。回款能力进一步增强:

      Q3 应收账款周转天数13.68 天,环比下降7.38 天,同比下降11.34 天。

      纸价企稳反弹,盈利改善可期。白卡纸当前已阶段性见底,行业新增产能落地或不及规划,缓解行业供需压力。纸价方面已企稳反弹,成本端木浆价格自Q3 开始有所回落,有望提振Q4 盈利弹性。公司为白卡纸龙头企业,会优先受益行情复暖带来的业绩恢复。

      白卡纸行业龙头,产能扩张支持业绩增长,维持“推荐”评级。1)公司于Q1推出的股票回购方案,截至Q3 已回购3.08 亿元股份,占总股1.33%,尚有至少6.96 亿元的股票回购额度,预期后续会逐步落地;2)限塑、限废令下,白卡纸行业将受益替代需求红利,公司连同APP 产能优势显著,龙头地位凸显,议价能力提升。随着新产能释放,公司业绩有望持续增长。考虑近期白卡纸价格回落, 我们下调盈利预测, 预计2021-2023 年归母净利润分别为25.89/27.18/28.39 亿元(此前30.44/35.74/37.57 亿元),EPS 分别为1.94/2.03/2.12元/股(此前2.28/2.67/2.81 元/股),对应PE 为5/5/5 倍,参考历史估值维持2021 年10 倍PE,调整目标价至19.4 元,维持“推荐”评级。

      风险提示:纸价提价不及预期,产能投放不及预期,原材料价格大幅上涨。