金隅集团(601992)：3Q业绩下滑承压 静待景气恢复

　　3Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：收入269.9 亿元，同比-3.9%；归母净利润8.0 亿元，同比-32.5%，基本符合预期。点评：

    　　水泥、混凝土销量维稳，但煤价上涨压制盈利。公司水泥及混凝土板块1-3Q21 累计营收305 亿元，同比基本持平。其中，1）水泥熟料前三季度销量同比小幅+1%至~7800 万吨，吨售价同比+7 元至294 元，但由于成本端煤炭价格大幅上升，导致吨毛利同比-24 元至~75 元，对应毛利率同比-9ppt 至26%。受益于费用管控，吨净利同比-13 元至34 元，其下降幅度相对吨毛利有所收窄。2）混凝土前三季度销量同比小幅+2%至1128 万立方米，单方售价同比-14 元至380 元，单方净利为5 元（同比-11 元）。

    　　地产结转收入稳健增长，新型建材与物业扭亏为盈。1）公司1-3Q21 房地产业务贡献结转收入同比+42.4%至242 亿元，截至九月底公司土地储备708 万平方米；2）新型建材/物业板块1-3Q21 营收分别为301/31 亿元，分别同比+65/+3 亿元，净利润分别同比+2.2/+6 亿元至0.6/2.7 亿元。

    　　资产负债结构稳定优化，单季现金流承压明显。公司3Q21 净负债率同比-9.7ppt 至92.8%，资产负债率67.0%，环比基本持平。3Q21 经营性现金流同比下降10.9 亿元至-23.4 亿元，主要系三季度房地产板块回款速度下降。

    　　发展趋势

    　　华北水泥价格大幅提涨，毛利率环比有望改善。4Q 华北地区价格基础已然抬升，若煤价企稳，公司4Q 毛利率环比有望改善，此外，我们认为雄安及周边区域建设需求仍较为充足，前期因资金、天气等因素停工缓工的项目赶工需求有望逐步释放，支撑中期需求保持稳定。

    　　房地产整体存有压力。公司指引2021 年房地产业务结转收入约350 亿元。

    　　展望明年，我们认为上半年地产调控压力仍存，板块盈利受限。若下半年政策边际放宽，结转与盈利或边际好转。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调销量与吨毛利率假设，我们下调2021 年和2022 年EPS9.3%/19.5%至0.28/0.28 元，当前A 股股价对应2021/22e 9.9x/10.0x 市盈率，H 股股价对应2021/22e 3.9x/4.0x 市盈率。我们维持跑赢行业评级，基于市场对板块下游预期需求较谨慎，我们下调A/H 股目标价6.0%/6.1%至3.63 元/1.69 港币，对应A 股2021/22e 12.8x/13.0x 市盈率和H 股2021/22e 4.9x/5.0x 市盈率，A/H 股分别隐含30.1%/30.0%的上行空间。

    　　风险

    　　重点工程需求不及预期，地产结转低于预期。