中国中免(601888):毛利率短期承压 所得税+首机租金落地 看好业绩复苏

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:刘嘉仁/代凯燕/涂佳妮 日期:2021-11-02

  事件:1)2021 年前三季度,公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润494.99、84.91、83.88 亿元,分别同比提升40.87%、168.35%、180.37%;实现毛利率36.34%,同比降低4.68 个百分点,净利率22.55%,同比提升13.51个百分点。2)2021Q3,公司实现营业收入、归母净利润139.73、31.32 亿元,分别同比减少11.73%、增加40.22%。

      若剔除首都机场租金减免的11.4 亿元及所得税减免的7.4 亿元,则业绩同比、环比均有一定下滑,主要由于:1)疫情反复叠加台风、洪水等极端天气,使得海南客流及免税销售受到较大影响,环比下滑明显:7、8、9 月,海南离岛免税销售额分别为36.62、16.99、34.17 亿元,分别同比+47%、-45%、+13%,购物人次分别为62、22、47 万人次,分别同比+60%、-50%、+2%。但从9 月及国庆销售情况来看,海南离岛免税销售正快速恢复。2)在销售环比下滑的背景下,公司加大线上线下折扣力度,同时发力毛利率相对较低的有税渠道弥补销售,使得毛利率下滑;

      财务分析:1)盈利能力,21Q3 公司实现毛利率31.27%/同比-7.62pct,实现净利率33.34%/同比+18.21pct,实现归母净利率22.41%,剔除所得税减免及租金返还后为8.96%,同比-5.15pct:①为弥补疫情带来的销售额下滑,公司加大折扣力度,主力品类香化的普适性折扣由年初的3 件85 折逐步加大力度至7 月3 件8 折、8 月3 件75 折、9 月3 件7 折;②发力有税渠道,预计有税渠道的占比相对上半年有一定提升,由于完税/跨境电商税收、叠加有税渠道以毛利较低的香化品类为主,有税渠道的毛利率明显低于免税渠道。③期间费率来看,21Q3 销售费率同比降低26.87pct,主要来自于机场租金返还以及上海机场租金减免,管理费率同比提升1.39pct,财务费率同比提升1.69pct。2)现金流,2021 年前三季度,公司经营性现金流净额、投资性现金流净额、筹资性现金流净额分别为31.23、-10.35、-36.60 亿元。3)营运能力来看,2021年前三季度,随着规模提升,公司应收账款周转率逐年增长;去年下半年以来,公司拿货能力逐步提升,加大热门品牌及SKU 的备货,缺货情况大大减少,使得存货周转率所有下滑。

      公司短期业绩承压,随着销售旺季的逐步到来,Q4 销售及利润率恢复可期;中长期成长性与确定性仍在,且存在较多潜在催化剂:三亚机场新增面积、美兰机场T2 今年或有望开业,三亚海棠湾一期2 号地、海口国际免税城两大综合体2022 年底前蓄势待发,且有望引入顶奢加强消费者心智占领;港股上市将深化上游供应链和国内外市场竞争优势,具体募投项目值得期待。

      盈利预测与评级:中国中免是全球旅游零售行业龙头,在消费升级、海外消费回流、政策利好的大背景下,公司的成长性与确定性兼备。我们下调公司2021-2023 年的归母净利润预测分别至111.72 亿元、140.74 亿元、182.31 亿元,EPS分别为5.72、7.21、9.34 元/股,对应10 月29 日股价的 PE 为46.9、37.2、28.8 倍,持续予以“审慎增持”评级。

      风险提示:政策风险,系统性风险,市场竞争加剧,港股上市相关风险等。