大悦城(000031)：触底回升 业绩如期修复

　　2021 三季报显示公司营收221.3 亿（+24.3%），归母净利11.2 亿（+46.9%），扣非后归母净利11.0 亿（+49.4%），综合毛利率31.3%（-12.4pct），净利率8.3%（+0.1pct）。

    　　事件评论

    　　税费比例下降及信用减值利得抵销毛利率大幅下滑的影响，前三季度业绩同比高增。

    　　2021 前三季度公司营收同比增长24.3%至221.3 亿，综合毛利率同比下降12.4pct至31.3%。虽毛利率大幅下滑，但归母净利增速（+49.4%）高于营收增速（+24.3%），主因税金及附加比例、期间费用率、所得税率、少数股东损益占比分别同比下降5.4pct、1.1pct、7.2pct、9.2pct 至5.0%、11.9%、40.6%、39.1%，本期资产减值损失为0（去年同期亏损2.1 亿），信用减值利得5.2 亿（去年同期减值利得0.4 亿），税费比例下降及减值利得抵销毛利率下滑的影响，推动前三季度归母净利高增。展望全年，2021 年三季度末公司预收款项463.0 亿（+13.3%），预收款项/2021H 年化结算=1.37X，保障后期开发收入结算；投资业务有望平稳成长，助力公司全年业绩稳健增长。公司业绩底部早已确立，后期业绩有望持续平稳修复。

    　　销售增速回落，拿地相对较积极，土储充裕保障后期规模增长。2021 前三季度公司销售额553.1 亿元（-4.8%），销售面积293.0 万方（+24.0%），销售均价18877 元/方（-23.2%）（销售数据源自克而瑞），均价下降或与公司近年布局城市下沉相关。2021前三季度拿地金额309.0 亿元（+122.8%），拿地建面292.5 万方（-28.8%），拿地面积/销售面积=99.8%（-74.0pct），其中Q3 拿地面积/销售面积=69.8%，拿地强度虽同比下降，但累计来看与业内其他公司相比仍较为积极。2021 前三季度公司拿地均价10562 元/方，楼面价提升与城市能级较高有关。2021H 公司可售土储2465 万方，年化可售周期约3.3 年，土储充裕保障后期销售规模增长。

    　　投资物业平稳成长，为公司贡献业绩增长。2021H 公司已开业10 大悦城+1 春风里+1 祥云小镇+3 管理输出项目，12 个自持项目商业面积约188 万方（可出租面积91.25万方），出租率94%，2021H 购物中心租金收入13.4 亿（+30%）。2021H 投资物业及相关服务业务营收同增21.9%至24.7 亿，毛利率65.2%（+3.3pct）。预计公司投资物业业务后期有望保持平稳成长，贡献业绩增长。

    　　投资建议：随着前期高价地逐渐消化、持有物业平稳成长、双平台模式下所拿优质地块进入结算，公司业绩迎来触底回升，后期有望持续平稳修复。预测2021-2023 年归母净利16.6/18.5/21.0 亿，2022-2023 年业绩增速11.7%/13.3%，对应P/E 为8.5/7.6/6.7X，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1. 开发业务毛利率大幅下滑；

    　　2. 计提大额资产减值损失；

    　　3. 购物中心开业速度不及预期；

    　　4. 新获取项目盈利能力低于预期。