开立医疗(300633)深度研究报告:超声和内镜双轮驱动 业绩拐点可期

类别:创业板 机构:华创证券有限责任公司 研究员:高岳/郑辰/李婵娟 日期:2021-11-02

研发驱动的国产超声和内窥镜领先企业。开立成立于2002 年,是国内较早研发并全面掌握彩超设备及探头核心技术的企业,2004 年推出国产首款便携彩超,2006 年率先实现超声探头生产国产化,彩超探头技术国内领先。2012 年切入内镜领域,推出国产首款高清内镜,目前光电复合染色技术和聚谱成像技术可与主流三大日企的电子染色技术媲美。同时公司在国产空白的超声内镜和血管内超声领域实现突破。公司在超声和内镜的不断突破源于公司的高研发投入,2019-2021Q1-3 年公司研发费用率20.3%、20.4%和20.4%,在全球共有七大研发中心。

    多因素叠加,开立未能延续上市初期出色表现,历经三年阵痛期。1、超声采购的周期性影响企业业绩稳定性;2、公司超声业务渠道力和产品力有待进一步加强,招标事件使得军委业务暂停三年;3、公司收购内镜耗材公司威尔逊,威尔逊业绩承诺未完成,公司计提商誉减值拖累业绩;4、疫情下台超和内镜采购需求减少。受到以上因素影响,公司未能延续上市初期的出色表现,历经三年阵痛期。

    超声受益进口替代,内镜持续放量,产品梯度日渐强大。1)国内超声市场保持稳健增长,进口替代空间广阔。公司超声产品管线从中低端走向中高端,产品具备较为明显的技术领先性和较强的性价比优势,有望加速进口替代。国内内镜市场需求持续释放,政策鼓励采购国产。2)公司内镜技术性能国内领先,与进口差距不断缩小,且公司大规模扩建内镜销售团队,内镜业务有望持续高速增长。3)另外,公司利用在超声和内镜领域的技术优势,布局超声内镜和血管内超声两大国产空白市场。目前公司已获得环阵、凸阵超声内镜CE 证书和环阵超声内镜NMPA 证书,预计国内凸阵超声内镜注册证将于明年获批;公司推出的血管内超声50MHzIVUS 临床反馈效果好,预计明年在国内获批。

    国内销售改革初见成效,海外产品注册和销售加速。2019 年公司开始营销改革,主要有:1)转变营销方式,通过真正有效的经销商、渠道商推动销售。2)执行新组织架构,超声产线和内镜产线专项负责三、二级医院,新组建综合产线专项负责基层医疗和非公医疗。营销改革已初见成效,核心渠道代理商带来的收入持续增长,营销网络覆盖到各级医疗机构,三级医院市场推广力度和市场占有率越来越高。另外随高端产品S60、P60 稳步装机和新一代中高端产品Elite 系列上市,海外市场中高端渠道拓展进一步加强,疫情期间便携超声成为海外市场热门机型,助力公司客户群和销售渠道拓展,疫情促成的在线学术营销体系也提升了内镜在海外的认知度,公司海外销售产品结构持续改善。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计,公司21-23 年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6 亿元,对应21-23 年EPS 分别为0.57、0.72、0.90 元,对应PE 分别为52、41、33 倍。根据DCF 模型测算,我们给予公司整体估值148 亿元,对应目标价约为36 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:1、超声进口替代速度不达预期;2、内镜行业增速不达预期;3、营销改革效果不达预期。