九牧王(601566)：品牌革新效果逐渐显现 短期费用支出较大

　　2021 年前三季度公司收入/净利润分别同比+23.37%/-80.95%。公司2021年前三季度实现收入21.72 亿元，同比上升23.37%，较2019 年同期略有上升；归母净利润0.52 亿元，同比下降80.95%。2021 年前三季度公司毛利率略有增长至60.30%，主要系终端折扣控制严格所致；销售费用率同比增长4.39PCTs 至37.89%，主要系公司加强品牌营销所致，管理费用率为10.19%，研发费用率1.65%，综合使得净利率下降至2.05%。

    　　主品牌为业绩贡献核心，终端整体表现良好。分品牌来看，2021 年前三季度主品牌实现收入17.9 亿元，同比增长23.56%。渠道结构持续优化，截至报告期末，拥有门店2294 家（直营681/加盟1613），单店效率提升。

    　　FUN 品牌收入同增13.41%至2.27 亿元，门店总数为252 家。ZIOZIA 品牌实现收入0.96 亿元，同比增加51.57%，门店总数为143 家。分渠道来看，公司前三季度线上收入同减5%至2.47 亿元，占比达到12%，毛利率为59.83%；线下收入同增28%至11.99 亿元，占比达到88%，毛利率为61.69%。

    　　品牌势能有望加强。2020 年公司重新梳理定位“打造全球最好的裤子”

    　　的品牌使命，提高九牧王“男裤专家”的品牌势能。营销端：继续聚焦主流媒体，与分众传媒达成亿元级传播，布局重点城市的地标建筑等；2021 年6 月携手前杰尼亚设计师 Louis-Gabriel Nouchi 登陆巴黎时装周，成为迄今为止登陆时装周的唯一男裤品牌。渠道端：陆续推出“十代店”，优化终端形象；产品端：推动产品风格年轻化的同时丰富了产品结构，2021 春夏携手意大利设计师 Guido Tahra 推出联名系列《禧》；携手前杰尼亚设计师 Louis - Gabriel Nouchi 发布以“中国长城” 为灵感、以裤装为核心的 2021 秋冬系列。

    　　投资建议：公司处于品牌建设投入期，终端渠道革新以及营销费用投入预计影响短期业绩表现。综合考虑，调整2021~2023 年净利润至3.53/3.72/4.66 亿元。现价14.13 元，对应2021/2022/2023 年PE 23/22/17倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端增速不及预期；存货风险；开店不及预期等。