中顺洁柔(002511)：产品竞争加剧木浆成本高位 生活用纸盈利略承压

　　本报告导读：

    　　公司业绩略低于预期，利润有所承压，行业竞争加剧促销力度增强，浆价相对高位影响产品盈利水平；适应市场消费趋势品类持续拓展，未来有望贡献新业绩增长点。

    　　投资要点：

    　　下调目标价至19 .96 元，维持增持评级。考虑生活用纸行业竞争加剧，公司营销投入和促销力度增强，木浆价格维持相对高位，对盈利水平造成压力，下调2021~2023 年EPS 至0.50（-0.39）/0.74（-0.33）/0.87（-0.49）元，给予公司2021 年40 倍PE，下调目标价至19.96 元，维持增持评级。

    　　业绩略低于预期，利润有所承压。公司前三季度实现营收62.75 亿元，同比增长12.95%，实现归母净利润4.84 亿元，同比降低27.88%，销售费用率、管理费用率相较于2021H1 分别提升0.53pct 和0.27pct 至22.08%和4.16%；其中Q3 单季度营收和归母净利同增4.54%和降低64.72%。

    　　生活用纸行业竞争加剧促销力度增强，浆价相对高位影响产品盈利水平。

    　　由于木浆、化工品等原材料价格上涨、产品结构调整、运费增加等因素影响，综合毛利率37.95%，同降8.68pct，净利率下降4.37pct 至7.72%。根据中报分产品明细数据，受行业竞争加剧和木浆原材料价格高企影响，公司生活用纸业务毛利率同比降低5.93pct 至40.26%。

    　　适应市场消费趋势品类持续拓展，未来有望贡献新业绩增长点。2020年起公司陆续推出卸妆湿巾、女性护理湿巾等贴合消费者的个性化产品，不断强化巩固品牌力，提供新利润增长点。2021 年初公司贴合消费者习惯转变推出抑菌系列产品，以适应后疫情时代的到来；推出新生婴儿护理品牌OKBEBE 系列，产品包括婴儿纸尿裤和拉拉裤，具备医护级高标准。

    　　随着Q4 电商购物节和双节促销来临，相关产品消费需求有望回暖。

    　　风险提示：需求不及预期，原材料及纸价波动，市场竞争加剧