比亚迪(002594)：汽车电池业务成型 中长期估值有望抬升

　　比亚迪发布 2021 年三季度业绩。2021 年第三季度实现收入543 亿元人民币，同比增长 22%。三季度归母净利润实现13 亿元人民币，同比下滑28%。我们认为公司整体业绩略低于市场预期，主要原因来自于比亚迪电子（包含口罩业务）业绩下滑。展望四季度，我们认为公司新能源汽车及动力电池业务将继续保持高速增长，同时估值空间将进一步被打开。公司计划配售5,000 万股H 股，每股作价273.5-279.5 港元，较今日收市价折让5.8%–7.8%，集资约136.75 亿至139.75亿港元，进一步增强公司资金实力。我们重申买入评级，上调目标价至415.4 元。

    　　口罩业务及原材料成本上涨继续拖累公司毛利率。公司三季度毛利率同比下滑9.0 个百分点至13.3%，主要由于口罩业务影响及原材料成本上涨等因素造成，但公司毛利率连续两个季度环比提升。展望未来，我们预计 1）原材料成本影响逐步趋缓；2）新能源汽车销量提升带来的规模效率提升；3）口罩业务影响边际消退等因素将继续支撑公司毛利率环比改善。我们下调公司下半年毛利率预测0.4 个百分点至14.4%。

    　　新能源汽车及动力电池业务保持高速增长。公司三季度汽车总销量达到 21 万辆，同比增长87%。其中，新能源汽车实现18 万辆，同比增长264%，市场需求火爆。我们测算在剥离比亚迪电子业绩后，公司其余业务业绩在三季度同比上涨160%，超出市场预期。资产负债表方面，我们看到公司短期和中长期发展均有亮点。公司合同负债增加51%至124 亿元人民币，反映出公司短期收入潜力。我们看到DMi 车型持续热销（秦PLUS DM 连续三个月交付过万，宋DM 9 月交付量过万），在下沉市场中消费者口碑优异。四季度新能源车交付量及电池装机量将继续保持高增长。同时，公司其他应收款增加187%至266 亿元人民币，主要由于电池业务增加，验证我们对其电池业务的预期。中长期来看，公司在建工程增加125%至138 亿元人民币，主要由于公司汽车及动力电池业务发展产能扩张，为公司中长期发展打下产能基础。

    　　比亚迪将受益于电池路线变化。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，7-9 月，磷酸铁锂电池占比逐月提升，9 月动力电池产量23.2GWh,其中磷酸铁锂电池产量13.5GWh,占总产量58.3%。自今年 5 月份开始，磷酸铁锂电池产量反超三元锂电池， 7 月装车量超越三元锂电池。10 月，特斯拉宣布全球标准版Model 3 和Moderl Y 将切换到磷酸铁锂电池。我们认为公司刀片电池将显著受益于动力电池结构性变化，有望带动板块基本面和估值共同抬升。

    　　维持买入评级。根据三季度业绩表现，我们相应下调公司2021 年盈利预测8%至45 亿元人民币，以反映毛利率预测更新。展望四季度，我们认为1）新能源汽车交付维持高速增长并带动新车毛利率提升；2）电池外供落地；3）比亚迪半导体分拆上市有序推进等利好将带动新能源汽车、动力电池、半导体板块价值重估。因此我们维持公司买入评级，根据分部估值法上调目标价至415.4 元人民币。