柳工(000528)：业绩不及预期 挖机行业需求下行

3Q21 业绩低于我们预期

    柳工公布1-3Q21 业绩：收入197.63 亿元，同比增长16.9%；归母净利润8.89 亿元，对应每股盈利0.6 元，同比下降10.7%。单季度来看3Q21 公司收入49.75 亿元，同比下降7.1%，归母净利润1.28 亿元，同比下降59.7%，业绩低于我们预期，主要由于工程机械行业需求趋弱。

    毛利率同比降低，盈利能力承压。1-3Q21/3Q21 公司毛利率同比下降3.1/2.4ppt 至17.1%/17.5%，主要是大宗原材料价格波动影响。

    1-3Q21/3Q21 期间费用率同比下降1.7ppt/0.3ppt，其中3Q21 销售、管理费用率同比增加0.7/0.3ppt，研发、财务费用率同比减少0.2/1.2ppt。

    净利润同比下滑，经营向现金流转正。受毛利率下降影响，1-3Q21/3Q21公司净利润同比下降1.4/3.4ppt 至4.5%/2.6%。3Q21 公司经营性现金流净流出3.63 亿元，同比少流出11.34 亿元，主要由于净营运资金减少。

    发展趋势

    2Q21 以来工程机械需求同比下滑。1-9 月房地产开发投资同比增长8.8%，其中三季度同比减少约1%；1-9 月房屋新开工面积同比减少4.5%，其中三季度同比减少约8%。3Q21 挖掘机行业销量约5.5 万台，同比下降16%，增速环比降低11ppt，装载机行业销量2.5 万台，同比下降14%，增速环比降低18ppt。我们预计2022 年工程机械总体需求仍将处于下降区间。

    工程机械出口市场保持景气。2021 年1-9 月我国挖掘机出口销量4.7 万台，同比增长99%。1H21 公司装载机和挖掘机出口销售同比增长63%/90%，特别在英国、俄罗斯、印度、南非等重点市场取得较大进展。

    伴随美国、欧洲、印度等地基建加速，我们预计未来几年工程机械出口仍将保持较快增长。

    盈利预测与估值

    考虑地产投资等需求下行，我们下调2021/2022 年EPS 预测21%/19%至0.78/0.90 元。公司当前股价对应2021/2022 年9.6/8.3 倍P/E。考虑盈利下调，我们下调目标价20%至8.70 元，目标股价对应2021/2022 年11.2/9.7 倍P/E，有17%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    下游需求不及预期；市场竞争加剧。