太阳纸业(002078)2021年三季报点评：Q3业绩短暂承压 期待Q4文化纸行情修复

　　事项：

    　　公司公布2021 年三季报，公司2021 年1~9 月实现收入/归母净利润/扣非归母净利润237.15/27.68/27.21 亿元，YoY+51.64%/+100.28%/+104.98%。单Q3 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润79.02/5.37/5.28 亿元， 同比+51.65%/+20.43%/+16.78%。

    　　评论：

    　　受文化纸拖累，Q3 业绩增速回落。文化纸：Q3 纸价疲软叠加库存浆价高企，行业整体盈利为负。1）供给端：受海外疫情及运费高涨影响，国内部分用于出口的文化纸转内销使得供给承压，同时海外需求疲软部分海外文化纸产能在中国的低价销售也给国内纸价带来冲击；2）需求端受双减政策影响，需求减少；上述供需因素使得Q3 双胶纸/铜版纸出厂价大幅下滑环降18.3%/23.3%；3）成本端以库存浆看：外盘针叶浆/阔叶浆价格Q2 分别环比+13.0%/+11.9%，外加9 月能源成本大幅上涨（环比+23%），文化纸行业毛利率于9 月进一步下探至近3 年最低水平。箱板纸：景气持续，盈利稳定。溶解浆：Q3 价格略有回调（环比-11%）但依旧位于高位区间，我们预计公司Q3 溶解浆单吨盈利600-700 元，整体对利润贡献1 亿元左右。

    　　否极泰来，预期Q4 文化纸行情会迎来拐点，纸企盈利会好于Q3。文化纸：1）文化纸价格当前处于阶段性底部，日前已有龙头纸企连发2 道涨价函，累计提价600 元/吨，且终端价格已逐步落地，受限电等影响，部分产能9 月开始陆续停产，对后续价格形成支撑；2）纸浆方面：以库存浆看Q3 外盘浆价已出现小幅回落，环比-13.2%，有望提振文化纸Q4 盈利弹性；3）供给端：前期的出口承压在8 月得到明显改善，文化纸8 月出口环比增速自Q2 起首次转正；进口方面双胶纸8 月进口量仅小幅增加，铜版纸进口环降8%。预期随着海外疫情常态化及需求的恢复，部分文化纸的销售也会回归正轨。箱板纸：随着纸企库存外废的消化，高端产品缺口或在Q4 愈加显现，有望巩固牛卡纸的景气度。为抵御原材料价格上涨，日前纸厂掀起第五轮价格上调潮，提价幅度50-150元/吨不等，Q4 是箱板纸传统旺季，若提价落地，纸企盈利水平有望持续。

    　　产能持续扩充，纸浆自给率不断提升。广西项目的陆续投产，产能将达到千吨以上，纸浆自给率进一步提高，成本优势进一步体现。同时广西/老挝/山东三大生产基地会为公司产品生产调配带来较大发挥空间，内生能力持续增强。

    　　林浆纸一体化纸业龙头，内生驱动提效率，维持“强推”评级。考虑近期文化纸盈利回落，我们下调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为34.43/36.97/40.54 亿元（此前38.74/41.91/46.65 亿元），EPS 分别为1.28/1.38/1.51元/股（此前1.44/1.56/1.74 元/股），对应PE 为9/8/7 倍，维持14.5x 估值中枢不变，调整目标价至18.5 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：纸价提价不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨