白云机场(600004)：流量复苏迟缓 成本支撑业绩

　　事件描述

    　　白云机场披露2021 年三季度业绩报告，2021Q3 公司实现归属净利润-0.8 亿元，同比减亏0.5 亿元；实现营业收入12.3 亿元，同比下滑12.4%。

    　　事件评论

    　　疫情再度反复，流量复苏迟缓。Q3 受南京疫情反复影响，暑运需求难以释放，公司整体流量增长持续受限，同比19 年下滑49.8%，环比较21Q2 下滑12.9%，其中国内旅客吞吐量同比19 年下滑33.9%，环比下滑13.1%；国际市场延续前期低迷状态，吞吐量同比19 年近似于无。考虑白云机场Q2 免税收入采用保底额记账，预计单季度约为1.3 亿元，免税保底托底当期公司收入；此外，受7 月份南京疫情爆发影响，整体运量复苏迟缓，航空性与非航性收入受流量修复进度缓慢冲击较大，使得公司在国内市场受疫情反复影响修复放缓的背景下，Q3 营业收入同比2019Q3 下滑40.5%，同比2020Q3 下滑12.4%。

    　　成本支撑业绩，管理效力凸显。Q3 公司营业成本仅12.1 亿元，同环比均大幅减少约2 亿元，我们认为主要由于三方面原因：1）白云机场目前处于产能投产后周期，成本相对刚性；2）为了应对疫情反复的风险，公司于疫情中强化成本管控，大力减少维修等非必要成本项支出；3）Q3 华南区域疫情控制相对有力，防疫开支压力环比放缓。费用端，公司延续费用管控措施，Q3 公司整体费用保持平稳，环比小幅下滑0.03 亿元至1.45 亿元，同比受会计准则变更影响有所上涨。

    　　投资建议：成本优化效力凸显，免税市场空间广阔。1）疫情压制国际客流但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现均值回归，垄断地位下长期竞争优势难撼；2）疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，公司免税业务成长空间广阔，业绩具备向上弹性；3）国际旅客量波动会抑制短期利润，但公司管理治理的持续优化，成本管控将贡献业绩支撑，根据公司目前披露的会计记账方式，预计全年免税业务租金最终获得保底收入，则白云机场2021-2023 年归属净利润分别为-6.2、8.1、21.2 亿元，其中22-23 年业绩对应当前PE 估值水平为35、13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 免税政策风险；

    　　2. 海外疫情大规模蔓延；

    　　3. 中美贸易摩擦。