三七互娱(002555)：自研与出海双轮驱动 业绩有望持续释放

　　事件：2021 年前三季度公司实现营业收入121.1 亿元，同比增长7.3%；归母净利润17.2 亿元，同比下降23.9%；归母扣非净利润15.2 亿元，同比下降22.1%。其中，第三季度实现营业收入45.72 亿元，同比增长38.5%，归母净利润8.7 亿元，同比增长54.8%；归母扣非净利润8.8 亿元，同比增长81.4%。

    　　点评：销售费用投入逐步回收，新游上线加持，归母净利率回暖明显。21 年前三季度公司归母净利率14.2%，同比下降5.8pct；21Q3 归母净利率19%，同比增长2pct。主要系：1）公司第三季度销售费用率54.4%，同比下降10.4pct。公司游戏业务具有先投入后回收的特性，截至第三季度末，公司第一季度用于新游推广的销售费用投入已逐步回收。2）第三季度公司自研新品《斗罗大陆：魂师对决》在全球陆续上线，实现月流水超7 亿。我们认为，伴随前期投入回收和高质量新游持续贡献流水，公司业绩有望进一步释放。

    　　勠力自研，产品储备丰富。1）自研新游《魂师》表现优秀。根据七麦数据，《魂师》在9 月ios 游戏畅销榜位居角色扮演类平均第4 名。根据DataEye，《魂师》9 月投放素材数5339 组，仅为中重度游戏中投放量第一《三国志战略版》的26.6%，位居榜单第10 名。《魂师》通过较少的广告投入，能维持较高排名。2）“精品化、多元化”战略持续推进。公司第三季度研发费用率7%，同比增长0.6pct。公司有《传世之光》（RPG）、《代号三国BY》（SLG）、《代号女性向古风》等多款不同类型自研游戏储备，看好公司中长期营收潜力。

    　　品类突破、“因地制宜”，全球化效果显著。根据Sensor Tower 9 月数据，三七互娱位居手游厂商全球收入第4 名，《Puzzles & Survival》、《云上城之歌》分别位居手游出海收入榜第5、21 名。公司产品的海外竞争力得到进一步验证，出海业务已成重要发展驱动力。1）《Puzzles & Survival》填补类型空白，突破欧美市场。根据GameRefinery，21Q2 美国市场Puzzle 和SLG类游戏收入占比之和达38.4%，《Puzzles & Survival》将这两种最受欢迎的玩法进行完美结合，有效拓宽受众面，成长空间广阔。2）坚持本地化运营推广，日韩市场回报丰盛。二次元手游《云上城之歌》7 月登陆韩国，位居当地手游畅销榜第11 名。《Puzzles & Survival》8 月收入中，日本市场占比45.4%。

    　　盈利预测、估值与评级：公司持续推进游戏自研和品类突破，研发和买量带来短期业绩承压，我们下调公司21-23 年归母净利润预测至25.18/32.30/36.75亿元人民币（与上次预测-4.13%/-3.27%/-3.36%），对应PE21/16/14x；我们长期看好公司推进自研和游戏出海带来的营收潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：游戏版号审批收紧，玩家流失，新游研发进度不及预期，买量市场价格持续上升。