三峡水利(600116)：发、售电稳健增长 电解锰弹性喜人

事件

    三峡水利发布2021 年三季度报告

    三峡水利发布2021 年三季度报告，公司2021 年前三季度累计实现营业收入71.34 亿元，同比增长150.85%；实现归母净利润8.11亿元，同比增加111.23%，加权平均ROE 为7.66%，基本EPS为0.42 元/股。第三季度公司实现营业收入25.67 亿元，同比增长43.92%；实现归母净利润3.79 亿元，同比增加25.72%，加权平均ROE 为3.56%，基本EPS 为0.2 元/股。

    简评

    优质资产注入提升售电量，公司业绩稳健上升

    公司位于重庆市，是区域性的发配售一体的水利发电公司，当前水电总装机为74.46 万千瓦。前三季度，公司共累计完成发电量24.50 亿千瓦时，同比上升5.14%；重庆地区发电24.23 亿千瓦时，同比上升5.35%。公司2020 年重大资产重组完成后新纳入的水电站前三季度发电量16.80 亿千瓦时，同比上升5.87%。第三季度发电量12.03 亿千瓦时，同比增加10.22%，环比增加55.99%，同比上升主要系水电站所处流域来水量增加所致。前三季度售电量81.95 亿千瓦时，同比上升22.42%；第三季度售电量34.15 亿千瓦时，同比增加17.03%，环比增加2.65%。公司前三季度售电均价为0.42 元/千瓦时，同比上升1.42%；第三季度售电均价为0.43 元/千瓦时，同比上升5.492%，环比增加3.71%。公司前三季度业绩同比上涨主要系资产重组带来的翘尾效应及电解锰业务盈利改善所致。前三季度，公司毛利率为18.26%，相比去年同期下降4.7 个百分点；净利率为11.81%，相比去年同期下降2.1个百分点。

    重庆锰业及时关停，退出影响相对可控

    公司电解锰业务包括重庆锰业（3.2 万吨/年）和贵州武陵锰业（8万吨/年）两部分，重庆锰业不仅规模小，而且产能利用率较低，2020 年实际生产电解锰2.18 万吨，占公司电解锰产量的24%。

    贵州武陵锰业作为8 万吨的大厂，生产经营正常，产能利用率相对较高。2021 年6 月重庆锰业收到秀山县《关于电解金属锰落后生产工艺装备处置的紧急通知》后已按要求停止生产，2021 年9月政府发函通知重庆锰业列为电解锰加工企业拟淘汰退出，须于2021 年底前实施关停。公司鉴于重庆锰业已无复产可能，9 月主动申请关停重庆锰业，有利于争取政府奖补资金和转型扶持政策，能够较大程度地减少重庆锰业关停对公司造成的不利影响。重庆锰业净资产为1.2 亿元，考虑奖补政策及资产处置情况，我们判断关停退出后资产减值对业绩影响相对可控。公司所属重庆锰业关停退出并非特例，受下半年电力供应紧张与各地环保督查持续升级的影响，规模较小的电解锰生产企业受高耗能、环保等因素影响不断有停产情况出现，电解锰供给侧持续收缩。截至2021 年10 月底，长江有色市场电解锰均价为43700 元/吨，同比上涨293.69%，我们看好电解锰价格保持高位运行，公司电解锰业务利润将显著增厚。

    配售电业务成长空间广阔，电解锰业务带来高弹性，维持“买入”评级10 月29 日，公司子公司两江城电拟向水土建投提供相关电力建安服务，项目合同金额5800 万元，主要内容为提供两江新区新型半导体显示产业聚集地基础设施工程专用110kV 变电站建安项目服务，本项目为EPC 交钥匙工程，本交易构成关联交易。中标该建安工程体现公司在重庆区域具备较强竞争力，市场份额不断扩大，品牌力持续增强。公司在重大资产重组后已初步形成四网合一的区域电网，发、售电业务持续增长；电解锰产品价格有望维持高位运行，为公司业绩带来高弹性。我们预测公司2021 年—2023 年归母净利润分别为13.56 亿元、17.93 亿和18.33 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：流域来水波动风险；售电业务推进不及预期风险；电解锰价格波动风险。