中航沈飞(600760)：2021年三季报扣非归母净利润同比增长82% 超市场预期

事件：公司发布2021 三季报。2021 年前三季度公司实现营收249.17 亿元，同比+31.76%；归母净利润14.54 亿元，同比+25.24%；扣非归母净利润13.77 亿元，同比+81.78%。单季度来看，2021Q3 实现营收89.99 亿元，同比+22.88%，环比-11.15%；归母净利润5.05 亿元，同比+61.53%，环比-16.39%；扣非归母净利润4.91 亿元，同比+64.48%，环比-17.62%。

    2021 年Q3 公司计提信用减值损失1.07 亿元，在有这么大减值情况下Q3仍然实现扣非归母净利润同比64.48%的增长，业绩超出市场预期。

    利润表：1）盈利能力端：2021 年前三季度公司毛利率9.82pct，同比+0.54pct；净利率5.83%，同比-0.32pct。2021Q3 单季度公司毛利率9.86%，同比+0.15pct；净利率5.61%，同比+1.33pct。2021Q1-Q3 公司已经连续3 个季度净利率突破5%，我们认为主要原因在于产品交付量提升带来的规模效应。2）费用端：2021 年前三季度公司期间费用率4.25%，同比+0.21pct，其中销售费用率（0.04%，同比+0.01pct），管理费用率（3.30%，同比+0.07pct），财务费用率（-0.64%，同比-0.43pct），研发费用率（1.55%，同比+0.56pct）。一方面， 2021 年前三季度公司研发费用达3.85 亿元，同比+105.65%，我们认为公司在研发端加大投入有望在未来使公司产品线不断丰富，并使公司获得长期增长动力；另一方面，公司财务费用率下降主要系实现利息收入1.75 亿元，同比+93.15%。

    资产负债表与现金流量表：2021 年前三季度1）合同负债311.62 亿元，一方面，大额预收款表明直接锁定军机产业链长时间的高景气度，另一方面，Q3 合同负债较Q2 减少65.75 亿元，说明公司的大额订单开始逐步结转，军机产业链开始加速发展；2）预付款项242.29 亿元，较年初6.80 亿元大幅提高，环比Q2 提高150.38%，表明公司持续加大向上游采购原材料；3）存货65.68 亿元，环比2021Q2 提高25.66%，表明备货力度加大，后续收入增潜力大；4）经营性现金流量净额74.11 亿元，去年同期为-32.83 亿元，主要是收到大额预收款。

    沈飞集团整体上市平台，A 股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团，于2017 年底完成重大资产重组实现整体上市，成为A 股战斗机唯一上市平台，稀缺性明显。我们认为，中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻辑如下：

    1）业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。行业角度：我国军机”补量”、”提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》

    统计：从总量上，我军目前歼击机总数1571 架（占美军57.82%）；从存量结构上，我军落后的二代机789 架（占整体存量50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。

    产品角度：在我军机“补量”、“提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11 是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国F-15 及俄罗斯Su-27；沈飞歼-15/16 是我国现役三代半战斗机，其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16 是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20 形成高低搭配，对标美国四代战机F-35。

    治理角度：公司发布股权激励计划，助推效率提升与业绩增长。中航沈飞已实施股权激励计划，此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。

    2）中航沈飞“十四五”规划：加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布局，加速产业融合提升价值创造能力。“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。2021 年前三季度公司研发费用3.85 亿元，同比+105.66%，我们认为这是公司为新产品如在研四代机“鹘鹰”FC-31 及无人机业务加大经费投入与技术储备，是公司拓宽产品谱系的重要支撑。

    投资建议：大额预收款落地带来军工行业高确定性的高景气度。沈飞在产主力机型歼-11/15/16 技术已趋成熟，批量列装下盈利能力较好。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为19.54、24.87、30.70 亿元，对应PE 为76X/60X/48X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性大、批量列装背景下盈利提升确定性大，未来还有FC-31 等潜在的列装的产品，维持“买入”评级。

    风险提示：军品交付节奏不及市场预期。