招商轮船(601872):重申散运弹性+油运看涨期权 注入优质集运资产打造“全船型”航运巨头

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳 日期:2021-11-01

  公司公告2021 年三季报:1)财务数据:前三季度归母净利润15.8 亿元,同比-60.3%;扣非归母净利润14.2 亿元,同比-64.2%。Q3 归母净利润6.3 亿,同比-32.5%,环比+10.9%;扣非归母净利润5.2 亿,同比-43.5%,环比-1.9%。

      2)经营数据:三季度VLCC-TCE 均值503 美元/天,同比-97.9%,环比-82.3%。

      三季度BDI 均值为3732,同比+145.3%,环比+33.6%。

      散运:业绩弹性持续释放,有效营运天损失及OPEX 增加等非经常性因素形成扰动,单季度盈利仍创新高。前三季散运收入86.5 亿,同比+67.5%;Q3 为35.7 亿,同比+90.2%(调整前)、环比+18.4%。短期受益于矿山加速出货、压港、散改集造成运力缺口放大等因素,各船型运价大幅上涨,在中小船持续走牛的情况下Cape 大船9 月明显上涨。Q3 由于疫情、天气、处置老旧船等原因导致船队有效营运天损失较多,燃油、防疫等经营成本阶段性显著上升,非经常性因素扰动导致业绩受一定影响,但Q3 依旧实现盈利约7.4 亿,再创单季历史新高;前三季度盈利15.5 亿,同比+536.8%。

      油运:供求矛盾依旧,极低运价水平下单季预估仅亏损2.1 亿。前三油运营收27.9 亿,同比-62.7%;Q3 油运营收8.5 亿,同比-47.1%(调整前)、环比-8.6%。

      1)需求端,全球石油商业库存加速去化但补库意愿尚不强,OPEC+逐月缩减减产对运需边际改善作用有限;2)供给端,交船量增加、拆解量不足,海上浮仓压力尚存。供需矛盾致运价在极低位徘徊,公司前期高价租约到期,同时经营成本阶段性增加。前三季度油运亏损3.2 亿,同比大减38.4 亿;三季度预估亏损2.1 亿,在低迷市场中经营效益远超行业均值。

      注入优质集运资产,收购价格合理。公司拟现金收购中外运集运,实现航运油散集子板块内部的跨周期对冲,提升综合持续盈利能力。中外运集运主营近洋航线,20 年营收/归母净利35.4/2.4 亿,对应占公司比例的19.6%/8.7%;其日本航线、中国台湾航线具备较强竞争力,所处市场、经营模式可对标海丰国际,除受益集运干线超高景气度外,过往看亚洲区域内市场本身稳定性与持续盈利性更佳。本次拟收购价格20.2 亿元,对应PB 约1.8 倍,从2021 预测PE、单箱市值等指标来看均明显低于海丰、万海等可比对象,收购价格总体较为合理。

      展望后市:1)油运或温和复苏,关注运需复苏进程与供给出清潜能。考虑VLCC老龄化严重、拆船价上涨、部分船东赌旺季的预期落空等,拆船潜能或于明后年释放,油运Q4 旺季起供需有望温和改善,关注美油出口、伊朗解制裁等事件;2)散运业绩弹性明确,运价季节性波动上行,短期铁矿石运需中国承压但海外增速回升、煤炭受益旺季需求、粮食稳定,散运整体需求增速温和增长,供给侧名义运力增速低位、有效运力供给或更低。我们认为散运以供给侧为核心驱动、至少2-3 年的上行周期已开启,运价有望保持景气区间内震荡上行。

      盈利预测及投资建议:1)暂不考虑中外运集运注入影响,我们上调2021 年盈利预测至27.2 亿元(原预测26 亿),维持22-23 年盈利预测为实现净利36、46 亿,对应21-23 年EPS 为0.34、0.44、0.57 元。2)维持一年期目标价6.8元,预期较现价49%空间,强调“推荐”评级。

      风险提示:疫情影响超出预期,拆船不及预期,大宗商品等贸易需求下降等。