中国中免(601888):Q3疫情毛利率承压 首都机场和所得税冲回增厚业绩

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:丁浙川/李秀敏/徐锡联 日期:2021-11-01

  事件: 10 月29 日,中国中免公告公司前三季度实现收入495 亿元/同比增长40.87%,归母净利润84.9 亿/同比增长168.35%,扣非归母净利润83.9 亿元/同比增长180.37%;其中Q3 营业收入139.7 亿元/同比下降11.73%,归母净利润31.3 亿元/同比增长40.22%,扣非归母净利润31.2 亿元/同比增长41.11%。

      点评:

      1、疫情致收入下滑,首都机场和所得税冲回增厚业绩。Q3 公司收入139.7亿元/同比下降11.73%,环比下降19.7%,主要因疫情影响,离岛免税销售同比下滑个位数,且出入境商品通关时间延长,直邮业务亦同比下滑。归母净利润31.3 亿元/同比增长40.22%,其中公司自2020 年起享受海南15%所得税优惠,Q3 冲回2020 年以来计提的所得税,影响归母净利润7.4 亿元;且与首都机场达成第三合同年(2020 年2 月11 日至2021 年2 月10 日)租金协议,冲回2020 年计提的机场租金,影响归母净利润11.4 亿元;经营性归母净利润12.5亿元/同比下降43.7%,主要因:1)去年没有疫情基数较高;2)受疫情影响,Q3 三亚客流下滑27%,导致免税收入下降;3)Q3 打折促销力度比较大,疫情导致线上(补购)销售比较多,影响毛利率。

      2、离岛免税疫情承压,补购业务环比翻番。预计Q3 三亚店收入约60 亿元/同比下滑约13-14%,环比Q2 下滑30%+,主要是疫情影响,Q3 三亚客流同比下滑27.32%;预计门店净利润约12 亿元/同比下降34%,净利率19.8%/同比下降约5pct,环比下降4.3pct,主要因折扣力度较此前有所提升,2020Q3 和2021Q2 海南折扣多为“3 件85 折,5 件8 折”,7 月受疫情影响后,多数商品折扣低至单件75 折或3 件7 折,叠加收入下降带来的费用率提升。

      预计Q3 海免免税收入约20 亿元/同比增长9%,环比下降32%,主要因去年基数较低;Q3 补购收入约20 亿元,环比翻番,受疫情影响,公司线下销售受阻,因此加大了对线上业务的货源和折扣投入,且7 月20 号中免整合日上上海与三亚免税店补购线上业务,推出中免日上旅购app。测算Q3 海免免税业务净利润约2 亿元,净利润率9.1%,环比下降5.3pct,补购业务净利润约2 亿元,净利润率10%,环比下降9.0pct,主要是:1)品牌商对线上促销活动的支持力度较弱;2)线上完税,税基以成本为主,折扣使得税率提升;3)由于线上整合,公司加大了对离岛补购业务的促销和宣传投入。

      3、上海直邮环比提升,会员购业务大幅下滑。预计Q3 日上上海收入约33-34亿元/同比下降15%,主要是去年基数较高叠加疫情影响商品通关,8 月销售有所下滑,环比Q2 提升15%,受益于会员促销活动,预计日上上海贡献归母净利润2.3 亿元。此外,由于8 月疫情加剧,北上、广州等多地商品入境受影响,预计北京日上直邮销售约4 亿元。

      4、毛利率大幅下滑,期间费用率同比上涨。Q3 公司综合毛利率为31.3%/同比下降7.6pct,环比下降6.3pct,一方面是因为疫情,公司在各渠道增加了折扣力度;另一方面是疫情导致线上(补购)销售比较多,线上以香化为主,折扣力度比较大且完税销售,所以对毛利率影响比较大,9 月随着疫情消退,公司毛利率较8 月明显回升。销售费用率-8.8%/同比下降26.9pct,若不计北京机场租金冲回,预计销售费用率11.9%,环比提升3pct,因销售收入下滑,部分租金支出相对固定;管理费用率为2.9%/同比提升1.4pct;财务费用率0.3%/同比提升1.7pct。

      5、首都机场租金协议好于预期,2021 年有望进一步协商。公司与首都机场就第三合同年(2020 年2 月11 日至2021 年2 月10 日)租金签署补充协议,原合同中第三合同年租金在第二合同年保底经营费的基础上,依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费(根据其他应付款的减少,预计计提32 亿元),协议后第三合同年租金为2.83 亿元,低于上海机场(约7-8 亿元),远好于市场预期。2021 年的租金是以2020 年的客流基础计算的,所以今年2 月1 号之后,首都机场的租金已经有所减少6、突发疫情致利润率下滑,长期毛利率有望维持稳定。Q3 经营性利润12.5 亿低于市场预期(18 亿元),主要因:

      1)疫情导致线上占比提升,线上完税利润率偏低;2)品牌商与中免的大合同主要于年初谈判,公司会基于上年的规模与全年预期的折扣,向品牌商争取有竞争的采购价,临时性疫情导致的折扣加大(即从3 件8-85 折下降至3 件7-75 折),其成本主要由中免自行承担,而此前市场认为品牌商对Q3 的折扣会给予一定支持,导致预期差异;3)受疫情影响,出入境商品受影响,会员购销售环比下降。

      目前市场担心海南折扣的持续下降,对中免的毛利率有较大影响,现阶段公司发展以规模为主,韩国免税品通过跨境和明通进入国内市场,公司线上业务的发展需要有国际竞争力的价格,折扣的下降不只是因为海南市场的玩家变多。长期来看,规模的提升和对韩国免税的压制,使得公司对品牌商、政府、消费者都拥有更强的话语权,有利于国际业务发展,取得更长远的利益。

      但长期来看,中免亦有能力控制毛利率水平:1)由于今年有所得税和机场租金两笔冲回,中免公司的经营性业绩压力较小,目前三亚店已经完成全年业绩目标,因此有较大动力促销做销售,目前海南部分商品价格已经与明通批发市场价格倒挂。回顾历史,中免的折扣并不是一味向下,今年5-6 月明显降低折扣且取得不错销售,海南地区的折扣主要由中免制定,其他免税店更多是跟随定价,因此随着客流恢复以及公司对业绩诉求的增加,促销活动可能有所收敛;2)随着规模的提升,已经对明年疫情不确定性的预期,公司在新一年的谈判中会向品牌商争取更有利的价格与条款;3)公司亦在不断优化品牌,提升毛利率水平,明年新海港和海棠湾二期开业,线下实体店占比和精品比例提升有望拉升毛利率。Q3 海南地区的归母净利率为14%,Q2 为18.5%(考虑所得税优惠是21%),Q4 由于疫情、业绩无压力和销售目标,目前全岛仍然维持较大活动力度,预计归母净利率在16%左右,展望明年,如果没有持续性的疫情,我们认为通过折扣优化和品牌谈判,海南整体的归母净利率有望稳定在17%-18%。

      7、投资建议:Q3 在多轮疫情与出入境受限的情况下,公司实现140 亿销售收入,基本符合预期,经营性利润12.5亿低于市场预期(18 亿元),主要因突发性疫情导致的折扣加大,公司毛利率下降7%,长期来看,随着疫情好转线下占比提升以及与品牌商谈判,公司毛利率与净利率将回归正常水平。

      中免计划赴港二次上市,募资用于主业扩张与海外业务,后续海口三亚两大机场二期开业,首都机场谈判,四季度数据回暖,明年海口三亚两个大体量的市内店开业,以及品牌引进,有持续利好驱动。预计2021-2023 年归母净利润为107/140/185 亿元,对应PE 为49x/37x/28x,维持“强烈推荐-A”投资评级。

      风险提示:疫情反复,国际客流持续低迷;宏观经济增速下滑;海南免税市场竞争加剧风险;政策释放不及预期风险。