伊利股份(600887)：奶粉业务加速增长叠加竞争趋缓 公司盈利能力有望持续改善

　　整体平稳增长，奶粉增速超预期。公司发布三季报，21Q3 公司营业总收入/归母净利润分别为285.01/26.22 亿元，同比增长8.61%/14.56%。

    　　21Q3 公司液奶/奶粉奶制品/冷饮/其他产品收入223.09/40.42/14.09/0.68 亿元，占比80.17%/14.53%/5.06%/0.24%，同比增长2.12%/48.22%/20.76%/88.68%。21Q3 公司常温奶/ 婴幼儿奶粉市占率38.7%/7.1%，同比提升0.1/1.1pct。（1）液奶：21Q3 液奶增速明显放缓，主要系水灾和底层消费力弱影响。（2）奶粉：21Q3 内生奶粉业务同比增长40%+，且9 月底压货不多，经营改善效果明显。

    　　21Q3 毛销差（毛利率-销售费用率）同比提升1.38pct，超市场预期。

    　　21Q3 公司毛利率35.62%，同比提升0.90pct，主要源于：（1）品类升级：21H1 奶粉/冷饮毛利率43.25%/49.05%，明显高于公司整体水平，高增长推动毛利率提升；（2）常温奶提价&结构升级：基础白奶直接提价，金典高端白奶持续高增长，推动产品结构升级；（3）买赠促销减少：21Q3 伊利未跟随蒙牛进行大力度买赠促销，推动毛利率提升；（4）公司成本控制能力强，Q3 公司原奶采购价同比中个位数增长，压力相对较小。21Q3 销售费用率19.96%，同比下降0.48pct，主要源于广告费用投放力度减少。

    　　预计公司未来5 年收入双位数增长。我们预计公司盈利能力有望持续改善，预计22-25 年公司净利率每年提升0.5pct，3-5 年内实现9-10%。

    　　（1）产品结构优化：奶粉、奶酪净利率明显高于整体水平，公司前三季度增加1843 家经销商主要投放于奶粉奶酪；（2）竞争趋缓：双寡头逐渐追求利润，竞争趋缓下费用率下降有望带动盈利水平提升。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年公司营业总收入1104.17/1220.36/1363.19 亿元，同比增长13.97%/10.52%/11.70%；归母净利润90.11/106.05/125.50 亿元，同比增长27.30%/17.70%/18.33%；EPS 分别为1.48/1.74/2.06 元/股，对应PE 估值29/25/21 倍。参考行业估值，给予22 年30 倍PE 估值，合理价值为52.20 元/股。

    　　风险提示。产品升级不及预期。渠道扩张不及预期。食品安全风险