建设银行(601939)：业绩逐季回升 信用成本自然回落

　　业绩增速逐季回升，趋势向好。建设银行披露2021 年三季报，前三季度营收、PPOP、归母净利润累计同比分别增长9.27%、5.93%、12.79%，增速较21H1 均有回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，拨备计提和规模增长是主要正贡献，净息差和税率为主要负贡献。

    　　负债基础稳固，息差已有企稳之势。前三季度净息差2.12%，环比21H1下降1bp，预计主要是资产端收益率稳定回升的同时，存款竞争加剧导致负债端成本也略有抬升。资产端继续加大相对高收益的贷款和投资类资产的投放力度，21Q3 末贷款占生息资产比重提升至61.6%，投资类资产占生息资产比重提升至24.7%，测算前三季度年化生息资产收益率为3.61%，环比21H1 上升2bp。负债端优势稳固，各项存款均保持着较高增速，21Q3 末存款占计息负债比重为84.6%，其中个人存款占比51.8%，活期存款占比52.4%，测算前三季度年化计息负债成本率为1.75%，环比21H1 上升1bp。展望四季度及明年，息差下行压力缓释，得益于负债基础优势，息差绝对水平在可比同业中依然可以保持领先。

    　　资产质量向好，信用成本自然回落。21Q3 末，不良率1.51%，较21H1下降0.02pct。我们测算，前三季度不良净生成率为0.64%，较21H1大幅下降1.07pct，同比下降0.54pct，新增不良压力缓释，且公司长期以来不良认定严格，逾期90 天以上贷款与不良贷款偏离度已经低于50%。随着资产质量逐步向好，拨备计提同比减少，信用成本适度下降支撑利润增长。但考虑到进入下半年经济运行不确定性加大，为了前瞻性应对风险变化，拨备计提绝对水平并不低，高于2019 年同期水平，拨备覆盖率在21Q3 末提升至228.55%，环比21H1 提升6.16pct，进一步提升风险抵补能力。

    　　盈利预测与投资建议：公司业绩增速逐季回升，息差在负债优势助力下已有企稳之势，同时资产质量进一步夯实，经营稳健。预计公司21/22年归母净利润增速为11.97%/5.82%，EPS 为1.19/1.26 元/股，BVPS为9.95/10.87 元/股，当前股价对应21/22 年PB 为0.60X/0.55X。公司负债稳定，估值低位，ROE 和资本充足率相对占优，纵深推进住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，全面开启高质量发展新征程。

    　　参考行业估值以及公司历史估值中枢，给予公司A 股21 年0.8 倍PB，对应合理价值为7.96 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为7.10 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8230），均维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济超预期下滑，（2）资产质量大幅恶化。