中国中免(601888):短期业绩受疫情扰动 免税龙头长期空间广阔

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:王紫/魏宇萌/刘雪晴 日期:2021-11-01

事件:中国中免发布2021 年三季报,前三季度实现营业收入494.99 亿元,同比 +40.87%;归母净利润84.9 亿元,同比+168.35%。其中Q3 实现营收139.73 亿元,同比-11.73%,实现归母净利润31.32 亿元,同比+40.22%。

    离岛免税渠道短期受淡季和疫情双重影响较大,机场渠道仍未恢复,带来公司整体营收增速放缓。离岛免税渠道方面,淡季叠加散点疫情和自然灾害影响,旅游出行需求受到压制,21 年Q3 海口海关共检测离岛免税购物金额和购物人数分别为87.78 亿元和130.8 万人,仅分别同比+2.01%和+1.35%,增速明显放缓,其中8 月销售额同比大幅下降45.1%。在同期高基数和参与者增加分散部分市场份额的影响下,公司Q3 离岛免税收入同比小幅下降。机场免税渠道在海外疫情仍较为严峻的背景下仍旧疲软。两者共同带来公司Q3 营收同比-11.73%,营收增速明显放缓。

    税收优惠和机场租金协议双双落地带来利润边际改善,但促销力度较大影响盈利能力的提升。公司与首都机场签订补充协议,第三合同年(20 年2月-21 年2 月)的经营费用下调至2.83 亿元,前期按照保底租金计提,一次性冲抵销售费用,带来归母净利润增加11.4 亿元。公司下属6 家子公司可享受15%的企业所得税税率,自2020 年1 月起执行,一次性冲抵所得税费用,带来归母净利润增加7.4 亿元。两大不确定性因素双双落地,带来了利润的边际改善,但若剔除以上因素影响,Q3 净利率约为12.04%,环比Q2 的17.82%下降5.78pct。Q3 盈利水平的下降主要受促销力度加大和线上补购占比提高影响,毛利率环比下降6.25pct.,影响了利润水平的提升。

    短期存在边际改善空间,长期在共同富裕背景下仍看好免税赛道的高景气。

    短期来看,离岛免税虽然增速下降但客单价仍稳步提升,8、9 月份客单价分别达到7585 元和7286 元,达到免税新政实施以来除2 月份(春节)的最高值,且在疫情缓解和Q4 旅游旺季来临的背景下有望快速恢复。作为吸引消费回流的重要窗口,海南省给出离岛免税今年600 亿销售额目标,截止到9 月份共完成355.4 亿元,Q4 仍有很大发挥空间。长期来看,共同富裕目标下中等收入群体比重扩大,将带来可选消费需求的增加,免税作为中高端消费具有长期增长支撑,且在消费回流大背景和政策刺激拉动下,有望获得长效发展。公司长期深耕离岛免税,且不断进行多渠道铺设,预计仍将受益于行业增长,销售规模的恢复带来折扣力度的控制,毛利率有望企稳回升,叠加税收优惠影响,盈利能力有望改善。

    盈利预测:内外双循环和消费回流背景下,离岛免税持续放量,疫情好转机场免税渠道也有望逐步恢复,公司通过在品牌合作、渠道铺设、运营管理和资金支持等多方面发力,巩固龙头地位,将充分享受行业增长红利,预计2021-2023 年净利润为116/160/209 亿元,对应EPS 为5.96/8.19/10.71 元,对应PE 为45/33/25 倍。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:超预期政策,国内疫情反复,离岛免税竞争加剧。