一汽解放(000800)：行业淡季中毛利率修复 自动驾驶打开估值空间

3Q21 业绩符合我们预期

    公司公布3Q21 业绩： 3Q21 收入100.0 亿元，同比-65.2%，环比-70.2%；归母净利润3.0 亿元，同比-40.3%，环比-79.8%。2021 年前三季度收入886.0 亿元，同比-9.2%；归母净利润35.7 亿元，同比+34.6%。公司业绩符合我们预期。

    发展趋势

    积极克服行业需求低迷和原材料涨价影响，公司单季度毛利率迎来逆势改善。3Q21 国内重卡行业销量18.7 万辆，同比-55.5%；1-3Q21 重卡销量123.1 万辆，同比-0.2%。公司3Q21 重卡销量3.1 万辆，同比-68.5%；1-3Q21 重卡销量31.6 万辆，同比-3.3%。3Q21 毛利率为12.9%，同比+2.0ppt，环比+3.1ppt。2021 年前三季度毛利率为9.1%，同比-2.2ppt。在行业淡季背景下，公司3Q21 毛利率录得同环比双双正增长，彰显公司较强经营韧性。3Q21 净利率为3.4%，同比+1.4ppt，环比-1.5ppt。2021 年前三季度净利率为4.4%，同比+1.3ppt。我们认为，三季度净利率环比下滑的原因主要系科研费用率达到6.5%，环比+4.3ppt。3Q21 末公司货币资金445.9 亿元，同比+139.0%，体现公司在手现金充裕，资金链安全性强。

    3Q21 公司经营活动现金流净值134.2 亿元，同比+96.5%，显示公司回款能力明显增强，回归价值销售，经营能力持续改善，抗风险能力不断提升。

    中长期重卡销量仍有支撑，公司业绩有望迎来持续修复。短期看，四季度是重卡行业传统旺季，我们认为4Q21 至1Q22 行业销量有望实现连续环比改善。长期看，我们认为，在经济发展拉动需求、更新替换、国六放量、支线治超持续作用和全球疫情恢复海外需求增长的共同作用下，重卡行业年销量中枢有望维持在140 万辆左右，为公司未来业绩提供长期有力支撑。

    布局新业态，自动驾驶业务有望打开中长期利润空间。公司通过成立合资公司挚途科技、鱼快创领、赋界科技，布局哥伦布智慧物流新业态。公司与挚途科技合作研发的解放J7 L3 级自动驾驶牵引车已实现量产，自动驾驶重卡商业化落地在国内处于领先地位。我们认为，公司通过参股自主掌握自动驾驶核心软硬件，J7 未来的商业化运营将提供大量数据，有助于公司实现自动驾驶快速迭代进化、优势强化。

    盈利预测与估值

    由于公司毛利率环比迎来修复，我们上调2021 年净利润4.0%/1.4%至41.14 亿元/51.97 亿元。当前股价对应2021/2022 年11.8 倍/9.3 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级和14.06 元目标价，对应15.9 倍2021 年市盈率和12.6 倍2022 年市盈率，较当前股价有35.1%的上行空间。

    风险

    重卡销量不及预期，自动驾驶技术发展不及预期。