明阳智能(601615)：3Q21业绩略超市场预期 在手订单饱满

3Q21 略超市场预期

    公司公布1-3Q21 业绩：收入184.3 亿元，同比增长21.8%，归母净利润21.6 亿元，同比增长131.7%，高于此前预增公告上限的20.5 亿元，略超市场预期，主要因为高利润率的海风机组出货占比较高。3Q21 公司归母净利润11.2 亿元，同比增长178.5%，其中3Q21 公司确认了5.4 亿元的投资收益，主要包括了250MW 风电场转让的收益，剔除此部分的影响，我们测算实际风机销售和发电利润环比2Q21 基本持平。

    1-3Q21 风机销量同比下降2%，新增订单8.09GW，风机毛利率同口径下提升。1-3Q21 公司风机对外销售量同比下降2%至3.71GW，其中海上风机占比约60%。1-3Q21 公司新增订单8.09GW，同比增加81%，截止3Q21 末公司在手订单合计达18.26GW。1-3Q21 风机制造业务毛利率为18.8%，同比下降0.5ppt，由于会计准则变更运费计入营业成本，同口径下该业务毛利率提升约2pct，主要得益于高毛利率的海风机型占比提升。

    1-3Q21 发电收入同比高增长，3Q21 转让风电场250MW。3Q21 末公司并网新能源电站容量1.26GW，在建容量2.1GW，3Q21 公司转让风电场250MW。得益于年初至今风资源较好以及并网电站容量的增加，推动1-3Q21 发电量同比增长61.4%，发电收入同比增长55.1%至10.2 亿元。

    发展趋势

    行业上行周期中，公司在手订单饱满、结构优异，新增低价单毛利率压力不大。由于陆上风电风机技术进步带来的降本已经较为明显，叠加行业支持政策的推动，我们预计2022-2023 年有可能实现较高风电装机量，高景气周期已经启动。截止3Q21 末，公司在手订单18.26GW，维持历史高位，我们认为公司饱满的在手订单和持续的新增订单有望贡献未来两年业绩的持续增长。虽然新增订单中普遍出现了低价中标的情况，但是我们认为公司已经通过机组的大型化有效降低成本，结合此后零部件环节先进产能的持续投放，仍有望在后续交付中维持合理毛利率水平。

    盈利预测与估值

    由于我们考虑了2021 年公司转让电站的收益，以及对于2022 年公司风机利润率预期更加乐观，上调2021/2022 年净利润8.4%/15.0%至28.15 亿元/33.11 亿元。当前股价对应2021/2022 年21.5 倍/18.3 倍市盈率。我们维持公司跑赢行业评级，由于上调了盈利预测和考虑行业估值水平整体上行，上调目标价30.5%至36.80 元对应21.7 倍2022 年市盈率，较当前股价有18.8%的上行空间。

    风险

    行业竞争加剧给公司风机出货和利润率带来压力；股东减持压力。